行业研究报告哪里找

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月1717日日增持增持携程集团携程集团-S-S（09961.HK09961.HK）全面复苏启航，一站式在线旅游龙头迎新成长全面复苏启航，一站式在线旅游龙头迎新成长核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告社会服务社会服务旅游及景区旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：曾光证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹联系人：杨玉莹010-880053770755-S0980521120002基础数据投资评级增持(维持)合理估值353.00-375.00 港元收盘价288.40 港元总市值/流通市值185082/185082 百万港元52 周最高价/最低价321.80/138.30 港元近 3 个月日均成交额388.81 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告携程集团-S（09961.HK）-海外复苏推动四季度逆势增长，期待出境游复苏弹性 2023-03-08携程集团-S（09961.HK）-第三季度实现扭亏，看好后市经营复苏弹性 2022-12-16携程集团-S（09961.HK）-二季度本地游和国际业务复苏迅猛，环比改善态势持续 2022-09-25携程集团-S（09961.HK）-海外复苏、费用优化助力主业减亏，未来国内外复苏可期 2022-07-03携程携程：聚焦聚焦中高端客群中高端客群，打造国内外打造国内外一站式出行一站式出行服务服务巨头巨头。公司成立于1999年，先发优势构筑国内中高端客群基础；2003 年赴美上市，2015-2017 年先后收购去哪儿、天巡、Trip等持续扩张，打造国内外一站式出行平台；2021年赴港二次上市。公司在国内在线旅游市场规模排名第一，2019 年GMV 超8650 亿元，市占率50% ，当年收入357 亿元，Non-GAAP归母业绩达65亿元。公司看点：中高端商旅构筑流量基本盘，国内外一战式出行平台多维变现公司看点：中高端商旅构筑流量基本盘，国内外一战式出行平台多维变现。疫情三年在线旅游行业渗透率提升（从 2019 年 17.6%提升至 2021 年的29.6%），助力龙头成长，而流量与变现决定龙头核心优势。流量端，流量端，携程中高端商旅客群（平台用户收入约为行业平均的1.27 倍）构筑基本盘，出行相对高频、价格敏感度低，在传统在线旅游龙头中优势突出。变现端变现端，公司20 余年打造一站式国内外出行平台强化出行用户粘性，并在相对高利润率的国内中高星级酒店和出境游预订中享有领先优势（公司中高星酒店占国内住宿预订收入约8 成）。虽然前几年公司也面临美团高频本地流量酒店布局降维打击，但贡献核心利润的高线城市用户及供应壁垒短期仍较难动摇。成长展望成长展望：复苏提速复苏提速，出境游弹性可期出境游弹性可期，效率提升加速成长效率提升加速成长。公司三大核心公司三大核心板块板块国内游/出境游/纯海外业务，2019 年各占比61-63%/24-25%/13-14%，全面复苏下均可期待：1）国内游受益于高线商旅客人商旅出行补偿性释放，预计恢复好于行业，23/24/25 年有望恢复至疫前96%/112%/128%；2）出境游近三年行业出清，公司供应链齐备下竞争优势突出，其高端用户出境游复苏有望领先行业，今年初公司出境游“机 酒”预订已恢复40%，兼顾跟团游节奏，23/24/25 年预计恢复54%/87%/111%，且出境游利润率高于国内游，助力公司业绩成长弹性；3）纯海外主要系天巡和T，22Q4已恢复到疫前，预计23年有望正增长，且天巡成本改善、Trip有望扭亏。过去三年，公司效率全面优化，中线经营利润率有望20-30%，较疫前18-19%水平提升。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：鉴于国内出行复苏加快及出入境开放提速，上调23-25年Non-GAAP归母业绩为54.7/79.8/95.1亿元（前值50.7/72.6/90.2 亿元），对应PE30/20/17x。疫后在线旅游渗透提升，公司产品扩容且效率优化。伴随复苏加快，且中长途旅行补偿性需求释放意愿强烈，24 年乐观Non-GAAP业绩预测近85 亿。综合绝对与相对估值，公司目标市值2267-2407 亿港元，较当前22%-30%空间，看好公司深耕中高端客群的海内外一站式出行服务的核心竞争优势和更显著的疫后复苏弹性，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)20,02320,03932,16039,98445,871( /-%)9.3%0.1.5$.3.7%净利润(百万元)-5501403369161977747( /-%)-355.13.1g.9%.0%每股收益（元）-0.862.195.759.6612.07EBITMargin-10.5%-2.8.7.2.7%净资产收益率（ROE）-0.5%1.2%3.2%5.1%6.0%市盈率（PE）-295.8115.944.126.221.0EV/EBITDA-387.3339.054.034.527.8市净率（PB）1.481.451.401.331.25资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况：聚焦中高端客群一站式出行巨头聚焦中高端客群一站式出行巨头.6 6携程：国内在线旅游龙头，聚焦中高端客群打造一站式出行平台.6股权情况：股权结构较为分散，百度为第一大股东.8经营情况：疫情前稳步增长，疫情下相对承压.8在线旅游行业：流量与变现，竞争与共赢在线旅游行业：流量与变现，竞争与共赢.1010在线旅游行业：交通、住宿、旅游度假等构成，变现率分化.10格局演绎：OTA 竞争，从价格战、降维打击到合作共赢.13竞争分析：PK 美团、同程等竞争对手，差异化竞争谋成长.14公司看点：立足中高端客群打造一站式平台公司看点：立足中高端客群打造一站式平台.1919看点一：中高端商旅流量基本盘，出行高频且价格敏感度低.19看点二：供给端产品筑壁垒，疫情下加速本地和全球布局.21看点三：深耕国内，强化海外，技术赋能，品质服务.23成长展望：国内基本盘复苏，出境筑底回暖成长展望：国内基本盘复苏，出境筑底回暖.2525海外业务：2023 年预计恢复至疫前约 117%.25国内游：产品丰富和线上提升，预计 2024 年收入有望恢复超疫前.27出境游：2023 年期待业务复苏成长，中线有望带来业绩增量弹性.29盈利展望：预计 2023 年收入有望接近疫情，24/25 年加速恢复.31财务分析：财务分析：盈利有望向上，商誉不低但较可控盈利有望向上，商誉不低但较可控.3333盈利预测盈利预测.3535假设前提.35估值与投资建议估值与投资建议.3737绝对估值：333-388 港元，对应空间 15-35%.37相对估值：353-375 港元，对应空间 22%-30%.38投资建议.39风险提示风险提示.4040附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.4242免责声明免责声明.4343rRnMYU8ZcWbZuYdUMB7NcMbRpNqQsQtQiNpPnOeRrQuN8OsQoPuOtPpMwMsOpN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：携程核心产品及一站式平台布局.7图2：携程股权结构及主要高管履历.8图3：携程集团 2016-2022 年收入及 Non-GAAP 归母业绩情况.9图4：携程集团 2016-2022 年收入构成情况.9图5：携程旅行 2021Q1-2022Q4 毛利率及净利率变化情况.9图6：携程旅行 2021Q1-2022Q4 三项费用率变化情况.9图7：在线旅游业务细分.10图8：在线旅游市场业务构成.10图9：中国在线旅游各细分业务交易规模及增速.10图10：中国在线交通预订市场产业生态图谱.10图11：2021 年中国在线交通细分构成及在线化率.11图12：2014-2016 年中国四大航空公司代理费率.11图13：2019-2021 年 Booking 和 Expedia 变现率对比.12图14：2021 年亚洲/美国市场酒店分销渠道排行榜.12图15：2018 年中国在线度假市场结构.12图16：用户旅游意愿由境外转向国内旅游市场.12图17：中国 OTA 主要龙头全景图.13图18：2021 年在线旅游市场份额（GMV 口径）.13图19：2021 年 12 月中国主要在线旅游平台月活用户（万）.13图20：2019 年 OTA 交通票务预订市场份额（GMV）.14图21：2022 年下半年，在线酒店市场订单占比，美团居第一.14图22：美团酒旅收入恢复情况较 OTA 平台更好.15图23：美团到店酒旅业务盈利能力持续向好（亿元）.15图24：同程旅行股权结构（截至 2022Q3）.16图25：15-22Q1-3 同程旅行营收及净利润变化情况（亿元）.16图26：同程旅行平均月度付费用户数及转化率（百万）.16图27：不同等级城市携程 APP 渗透率差异.19图28：携程用户收入、客单价均高于在线旅游行业平均.19图29：携程高学历人群占比更高.19图30：2019 年主流在线酒店用户的粘性.19图31：高消费能力 Z 世代用户在线旅游平台偏好.20图32：高校学生去哪儿安装覆盖率排名第一.20图33：携程从高势能城市向低势能城市拓展.20图34：在线旅游用户分布占比.20图35：携程搭建旅游直播体系.21图36：携程数字化营销赋能迭代.21图37：携程国内外酒店合作伙伴.22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：中国各类型酒店的市场交易规模占比.22图39：交通预订促进同平台其他服务转化.23图40：交通预订赋能住宿业务.23图41：携程主要业务概述.24图42：技术能力是携程商业化产品矩阵重要支撑.24图43：携程主营业务概况及后续展望.25图44：Skyscanner2014-2021 年收入情况.26图45：携程 2022Q2-4 纯海外业务收入较 2019 年恢复.26图46：欧洲跨境航班后续预测.26图47：2019 至今欧洲跨境航班表现.26图48：2012-2021 年国内在线旅游渗透率变化.27图49：公司疫情前后短途周边游占比变化.27图50：疫后公司交叉销售比例提升.28图51：公司国内酒店预订收入恢复 VS 行业 RevPAR 恢复.28图52：2023 年 STR 不同等级酒店 RevPAR 较 2019 年变动.28图53：2022-2023 年各等级城市场均日客流对比.28图54：2019 年携程出境游业务占比.29图55：2018 年国人出境游方式占比.29图56：国人计划出境游时间.30图57：过去 2-3 年旅游从业人员持续减少.30图58：携程出境游恢复有望领先行业.30图59：各国出境游渗透率对比.31图60：出境游城市类别占比.31图61：携程主要业务规模与盈利能力分布.32图62：公司员工变动情况.32图63：携程与其他国内外 OTA 龙头 Non-GAAP 净利率比较.33图64：公司股权激励费用情况.33图65：携程现金及等价物余额.33图66：公司商誉及占总资产比重.34图67：联营公司收益亏损项.34图68：股本证券投资及可交换优先债券的公允价值变动.34图69：携程网（TCOM）股价复盘.38图70：Booking（BKNG）股价复盘.38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表1：携程发展历程.6表2：在线交通细分板块变现率.11表3：OTA 龙头国内竞争小结.18表4：携程竞争优势小结.24表5：携程海外主要品牌.26表6：试点恢复出境团队游国家名单.29表7：按区域划分，公司各板块收入较 2019 年恢复程度假设.31表8：携程业务拆分与预测.35表9：情景分析（乐观、中性、悲观）.36表10：公司盈利预测假设条件（%）.37表11：资本成本假设.37表12：FCFF 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（港元）.37表13：APV 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（人民币 元）.37表14：可比公司盈利预测及估值.39请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司概况公司概况：聚焦中高端客群一站式出行巨头聚焦中高端客群一站式出行巨头携程：国内在线旅游龙头，聚焦中高端客群打造一站式出行平台携程：国内在线旅游龙头，聚焦中高端客群打造一站式出行平台携程集团是全球领先的一站式旅行平台，成立于中国互联网元年 1999 年，2003年成功纳斯达克上市，2014 年底成为中国最大旅游集团，先发优势突出。先发优势突出。2021年在中国香港联交所二次上市。公司立足国内中高端客群打造一站式国内外出行平台，经过 20 多年的扩张，旗下主要包括携程旅行、去哪儿网、T、Skyscanner 等品牌，可面向全球用户提供一套完整的旅行产品、服务及差异化的旅行内容，提供超过 120 万种全球住宿服务，480 多家国际航空公司，以及超过31 万项目的地活动，并与超过 3 万家合作伙伴一同满足用户不断变化的需求。表1：携程发展历程阶段阶段日期日期事件事件PC 时代，初创期（地推等方式多元获客）1999 年 10 月携程网成立，酒店分销量创行业榜首2000 年 11 月并购北京现代运通订房中心2002 年 3 月当月销售额突破 1 亿元，并购北京海岸航空服务有限公司2002 年 10 月与首旅等联合创立如家，机票预订网络覆盖国内 35 个城市，当年实现盈利20032003 年年 1212 月月美国纳斯达克上市，美国纳斯达克上市，进军商旅市场2004 年 11 月注册会员数突破 1000 万人2008 年 4 月携程收购中软好泰 PMS 酒店管理平台移动互联网浪潮，价格战2009 年 11 月携程会员数突破 4000 万2010 年 2 月投资永安旅游（控股）有限公司旗下旅游业务2010 年 3 月收购汉庭连锁酒店集团和首旅建国酒店管理有限公司的少数股份2010 年 3 月、12 月携程收购中国古镇网、成立驴评网2010 年 10 月发布发布“携程无线携程无线”，进军手机在线预订市场，进军手机在线预订市场2011 年 1 月战略投资订餐小秘书2012 年 4 月战略投资太美旅行2014 年 1 月战略投资途风旅行网2014 年 4 月携程 2 亿美元投资同程旅游20142014 年年 1212 月月携程成为中国最大旅游集团携程成为中国最大旅游集团2015 年 5 月战略投资艺龙旅行网2015 年 7 月跻身中国互联网企业十强20152015 年年 1010 月月与百度达成股权置换交易，成为去哪儿最大的机构股东与百度达成股权置换交易，成为去哪儿最大的机构股东全球化布局，新机遇新挑战2016 年 1 月投资印度最大旅游企业 MakeMyTrip2016 年 10 月战略投资旅游百事通战略20162016 年年 1111 月月收购英国机票搜索平台天巡收购英国机票搜索平台天巡2016 年 11 月孙洁升任为 CEO 梁建章任执行董事会主席，参股开元2017 年 8 月本地化战略落地 携程 App 上线“玩转当地”20172017 年年 1111 月月完成对完成对 TT 的收购的收购2018 年 4 月战略投资 Boom.Supersonic2019 年 9 月与 Naspers 完成换股交易，成为 MakeMyTrip 最大股东2020 年 3 月携程开启“BOSS 直播”2021 年 4 月携程在中国香港联合交易所上市携程在中国香港联合交易所上市2021 年 4 月携程上线星球号频道，百余家旅业商家入驻资料来源：公司公告，公司官网，环球旅讯，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7聚焦国内中高端客群，打造一站式出行平台。聚焦国内中高端客群，打造一站式出行平台。携程最早聚焦核心城市商旅客群，抓住出行消费中相对高频和优质的客群，迅速成为国内线上机票酒店预订龙头，先发优势突出。依托优质高频的商旅等中高端客群，公司持续进行持续深耕和拓展，在艺龙、去哪儿、途牛等的竞争中不断巩固自身地位，并通过并购去哪儿等进一步扩大市场份额。公司围绕国内中高端客群一站式出行服务平台，进行全方位布局，2016 年加速全球化脚步。2016 年 11 月，收购英国旅行搜索平台天巡（Skyscanner），2017 年底完成对 Trip 的收购，此后持续夯实国内外布局。疫情后，公司加速国内本地旅游布局及海外出行业务等，一是本地生活布局强化，产品界面优化，周边产品丰富，直播等加强互动；二是加强海外天巡与自身海外Trip 平台的互动导流，推动 Trip 平台经营改善。综合来看，携程核心在于围绕国内中高端客群持续强化一站式出行布局，致力于成为具有全球影响力的在线旅游企业。图1：携程核心产品及一站式平台布局资料来源：携程赴港上市招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8股权情况：股权结构较为分散，百度为第一大股东股权情况：股权结构较为分散，百度为第一大股东公司股权结构较为分散公司股权结构较为分散，管理团队稳定资深管理团队稳定资深。如下表，公司第一大股东为百度（持股 10.8%，来源于 2015 年与百度换股并购去哪儿），此外即摩根士丹利（持股 5.8%）和 T.ROWE PRICE（持股 5.0%）。公司创始人“携程四君子”梁建章、季琦、沈南鹏和范敏颇具长远战略眼光，其中梁建章先生更是在数次关键期助力公司创新转型、挺过危机，目前多名高管自公司创立之初即加入公司、深耕行业多年：截至2022 年 2 月 28 日，所有董事会成员和高管整体持股比例共计 6.6%，其中梁建章、范敏、孙洁三人分别持股 3.6%、1.4%和 1.3%。多次股权激励计划，绑定核心人才多次股权激励计划，绑定核心人才。根据招股书，携程成立来共实施了五次股权激励计划，其中 2000 年、2003 年、2005 年以及 2007 年的股权激励计划均已到期，另有 2017 年通过的全球股份激励计划分别于 2018、2019 年进行了修订和调整。截至 2021 年第一个营业日，全球股份激励项下可能发行的普通股最大总数为100,877,248 股（经计及股份拆细后），并且普通股数目于随后历年的 1 月 1 日每年增加截至前一年度 12 月 31 日已发行股本总额的 3%，直至该计划终止。总体总体来看来看，携程通过多次股权激励计划设置携程通过多次股权激励计划设置，不断优化绑定核心人才不断优化绑定核心人才，推动稳定增长。图2：携程股权结构及主要高管履历资料来源：公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理经营情况：疫情前稳步增长，疫情下相对承压经营情况：疫情前稳步增长，疫情下相对承压疫情前：业绩快速增长，盈利能力优秀疫情前：业绩快速增长，盈利能力优秀。2016-2019 年，携程收入 CAGR 21.66%，Non-GAAP 归母业绩 CAGR 45.81%，经调净利率由 2016 年的 10.75%提升至 2019 年的 18.51%。2019 年，携程总交易额突破 8650 亿元，营业收入 357 亿元/ 15%，Non-GAAP 归母业绩 66 亿元/ 20%。具体来看，携程主要业务包括住宿预订、交通票务、旅游度假、商旅管理，2019年 各 业 务 收 入 占 比 37.89%/39.12%/12.71%/3.52%，2016-2019 年 CAGR23%/16%/25%/27%。从平台抽成率角度从平台抽成率角度，住宿预订住宿预订 旅游度假旅游度假 商旅管理商旅管理 交通票务交通票务，其中住宿预订贡献核心利润来源。其中住宿预订贡献核心利润来源。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图3：携程集团 2016-2022 年收入及 Non-GAAP 归母业绩情况图4：携程集团 2016-2022 年收入构成情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理疫情三年，旅游行业受到巨大冲击，携程经营也相应承压，但疫情三年，旅游行业受到巨大冲击，携程经营也相应承压，但 2021-20222021-2022 年年Non-GAAPNon-GAAP 业绩仍盈利。业绩仍盈利。2020 年携程 Non-GAAP 业绩亏损 9.13 亿元，2021 年边际改善，Non-GAAP 净利润 13.56 亿元。20222022 年公司实现收入年公司实现收入 200200 亿元亿元/ 0.08%/ 0.08%，恢恢复复至至 2012019 9 年年的的 56V%；归母业归母业绩绩 1 14 4 亿元亿元，同比扭亏同比扭亏；Non-GAANon-GAAP P 归归母母 1 13 3 亿元亿元/-4.57%/-4.57%，恢复约恢复约 20 %。具体来看，2022 年国内业务在疫情反复下进一步承压，但本地酒店保持增长，2022 年本地酒店预订较 2019 年 40%。同时海外业务强劲复苏，2022年携程国际平台海外酒店预订连续四个季度高于疫情前水平，2022Q4 国际平台机票预订同比增长超 80%，按照固定汇率口径机票收入已完全恢复到疫情前的水平。图5：携程旅行 2021Q1-2022Q4 毛利率及净利率变化情况图6：携程旅行 2021Q1-2022Q4 三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理但是过去三年挑战之下但是过去三年挑战之下，携程也全方面优化携程也全方面优化，磨砺内功磨砺内功：一是深化内容营销及本一是深化内容营销及本地化生活布局地化生活布局，夯实国内基本盘夯实国内基本盘；二是海外布局持续优化升级二是海外布局持续优化升级，依托天巡流量优依托天巡流量优势对势对 TT 持续导流强化；三是积极提升运营效率，助力运营提升及盈利改持续导流强化；三是积极提升运营效率，助力运营提升及盈利改善。在目前全面复苏下，公司也有望迎来新发展机遇。善。在目前全面复苏下，公司也有望迎来新发展机遇。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10在线旅游行业：流量与变现，竞争与共赢在线旅游行业：流量与变现，竞争与共赢从本质来看，在线旅游龙头一般是流量的获取者在线旅游龙头一般是流量的获取者，而旅游消费相对低频而旅游消费相对低频，因此获因此获客成本可控且持续稳定是客成本可控且持续稳定是 OTAOTA 龙头的核心竞争力所在，影响其后续成长。同时龙头的核心竞争力所在，影响其后续成长。同时，由于旅游上游供应链也较为分散由于旅游上游供应链也较为分散，要重建完善的产品链本身也需要较大的人力和要重建完善的产品链本身也需要较大的人力和资金投入资金投入，且获客不易下且获客不易下，全产业链变现也变得非常重要全产业链变现也变得非常重要，这些都影响龙头成长这些都影响龙头成长。在线旅游行业：交通、住宿、旅游度假等构成，变现率分化在线旅游行业：交通、住宿、旅游度假等构成，变现率分化国内在线旅游行业主要包括交通国内在线旅游行业主要包括交通、住宿及度假三大业务住宿及度假三大业务。据易观分析和艾瑞咨询，按交易额口径，国内在线旅游行业来看，在线交通预订交易规模占比最大，在 70%左右，2016-2019 年 CAGR 为 23.03%；住宿和度假占比虽不高但增速相对较快，2019年在线住宿预订规模占比 19.4%，且呈上升趋势，2016-2019CAGR 达 27.93%,2020年占比在 21.1%，而在线度假占比在 10%上下浮动，2016-2019CAGR 达 39.29%。图7：在线旅游业务细分图8：在线旅游市场业务构成资料来源：易观，国信证券经济研究所整理资料来源：易观，国信证券经济研究所整理从收入模式看，在线旅游企业（OTA）通过销售交通票务、酒店客房、旅游产品获得的收入主要来自其作为中介平台抽取的佣金，同时兼有部分批发赚差价(酒店为主）和广告收入，此外不同业务产品不同业务产品、供应商等特点各有不同供应商等特点各有不同，故变现率分化较故变现率分化较大，业务发展相应各有侧重。大，业务发展相应各有侧重。图9：中国在线旅游各细分业务交易规模及增速图10：中国在线交通预订市场产业生态图谱资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：易观，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11交通领域：交易额最高，核心流量入口，但变现率较低交通领域：交易额最高，核心流量入口，但变现率较低交通预订作为出行第一步，往往是 OTA 流量入口。交通票务细分为机票、火车票、汽车票、船票等，但由于上游议价能力较强，变现率较低。具体来看具体来看，在线交通领域规模超过万亿元在线交通领域规模超过万亿元，主要包括机票主要包括机票、火车票火车票、汽车票和船汽车票和船票四大细分板块票四大细分板块。2019 年国内在线交通市场交易规模达到 1.2 万亿元，规模较大，其中 2020 年受疫情影响交易规模同比下滑 37%，2021 年同比增长约 30%，但仍然低于疫情前。其中 1）机票占比最高，达到 53%，机票票务在线化起步较早，2002年起携程等 OTA 厂商边开始在线分销机票，2021 年在线化率达到 89%，为细分板块最高。2）火车票业务占比次之，为 43%，虽然火车票业务在线化启动较晚，2013年起铁路总公司才放开互联网销售渠道，但由于供应商单一，票源紧张，线下票务抢购效率低，在线化率快速提升，2021 年在线化率已达到 80%。3）汽车票业务和船票业务占比较低，分别为 4%和 0.2%，上游供应商为汽车/轮船客运公司，较为分散，在线化程度不高，分别为 8%和 12%。图11：2021 年中国在线交通细分构成及在线化率图12：2014-2016 年中国四大航空公司代理费率资料来源：艾瑞咨询、易观，国信证券经济研究所整理资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理机票预订机票预订：上游航司资源优势显著上游航司资源优势显著，话语权较强话语权较强，国内机票变现率极低国内机票变现率极低，国际机国际机票相对差异。票相对差异。2014-2016 年，航空公司提直降代政策下佣金率降低（2014-2016年间国航、南航、东航等各大航司将前返代理费从 3%逐步下调至 0，2016.7 起机票代理佣金由按比例收取改为每张机票定额支付，一般 5-10 元不等），加之搭售政策进一步规范等多方因素影响下，国内机票预订利润空间大幅压缩（据同程艺龙 CFO 范磊表示 2017 年航司佣金率为 0.2%-0.3%）。而国际航空价格机制相对复杂不透明，且政策限制对比国内机票更加宽松，利润空间因此更大（代理模式下3-4% ，差价运营下变现率更高），但近两年受疫情影响颇大。表2：在线交通细分板块变现率类型抽成/变现率机票预订国内机票估算 1-2%（佣金 5-10 元）或更低国际机票2-4%不等，差价模式下分化更大火车票预订无佣金，但主要看增值服务收益汽车票预订0.5%-1%资料来源：头豹研究院、艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理和预测火车票预订火车票预订上游溢价能力极强，且主要通过官方渠道 12306 进行销售，OTA 无分销权限仅作为中间商，基本零佣金，主要通过提供各类增值服务（抢票，交叉销售等）进行变现。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12汽车票汽车票、船票线上化率较低船票线上化率较低，变现率相对平平变现率相对平平，但有一定差异化特色但有一定差异化特色。在线汽车票、船票上游分散，主要为汽车客运公司和轮船客运公司，地域性强，既有国企也有民营，线上化率低。据艾瑞咨询，2021 年机票/火车票线上化率达到 89%/80%，而汽车票不足 10%，其线上化率仍有较大的提升空间。不过，汽车票客单价较低，且佣金率不高，盈利空间也相对有限，未来仍然看其引流后的交叉销售等变现。酒店预订：变现率相对更高，传统核心利润来源。酒店预订：变现率相对更高，传统核心利润来源。酒店上游较分散，供应商包括酒店集团和单体酒店两类。其中单体酒店获客多依赖于 OTA，故 OTA 对其议价能力较强，佣金率较高；酒店集团自有会员体系更加完善，直销占比高，对 OTA 依赖程度相对较小，佣金率相对低于单体酒店，但相对仍优于交通预订。在此背景下，OTA 酒店业务的佣金率与当地酒店市场的连锁化程度影响较大。具体来看，欧洲酒店连锁化率（40-50%）明显低于美国（70%左右），占据欧洲市场主导地位的 Booking 整体变现率高于侧重美国市场的 Expedia（按收入/交易额粗略估计）。目前来看，国内酒店行业连锁化率在 30% ，OTA 龙头估算平均酒店预订佣金率可达 10%-20%（且还可通过广告等方式进一步变现），是目前 OTA 主要盈利来源。图13：2019-2021 年 Booking 和 Expedia 变现率对比图14：2021 年亚洲/美国市场酒店分销渠道排行榜资料来源：SiteMinder，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图15：2018 年中国在线度假市场结构图16：用户旅游意愿由境外转向国内旅游市场资料来源：易观，国信证券经济研究所整理资料来源：易观，国信证券经济研究所整理在线度假预订：盈利空间相对分化，疫情下承压。在线度假预订：盈利空间相对分化，疫情下承压。度假需求相对低频，上游供应商众多且分散，产品类型多样化且标准化程度不同，定价不一，OTA 获利空间相对差异化。按目的地划分，在线游可细分为出境游/国内游/周边游/本地玩乐，其中出境游行程较长，客单价较高，产品链条更加复杂，故盈利能力相对可观，其他周边游或国内游往往可以通过标品交通 酒店或者酒店 其他来实现，变现率相请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13对受制。因此在 OTA 度假领域，疫情前一般出境游占比最高，但疫情三年上述需求显著承压。国内游/周边游出行灵活，消费频次更高，疫情后出境游消费回流国内休闲度假需求持续走高，其中周边游/近郊游热度高涨，成为主流出行趋势，而本地玩乐主要覆盖本地用户，客单价相对更低。格局演绎：格局演绎：OTAOTA 竞争，从价格战、降维打击到合作共赢竞争，从价格战、降维打击到合作共赢OTAOTA 龙头成长历程：竞争与共赢，关注降维打击下的新变化。龙头成长历程：竞争与共赢，关注降维打击下的新变化。OTA 龙头的成长历程首先伴随了竞争。在互联网赢家通吃的背景下，无论是最初携程、艺龙酒店之争，以及此后携程与去哪儿的机票之争，最初在资本支持下其价格竞争阶段均较为激烈，但此后又在资本支持下走向并购整合，共赢发展。在 OTA 内部的竞争告一段落后，此后美团的崛起，依托本地生活流量变化的降维打击带来酒店领域新的竞争，近两年抖音等也尝试入局，如下图所示。图17：中国 OTA 主要龙头全景图资料来源：前瞻产业研究，各公司官网，环球旅讯、艾媒网，国信证券经济研究所整理OTAOTA 竞争格局：携程居首，美团和同程紧随其后，行业集中度较高。竞争格局：携程居首，美团和同程紧随其后，行业集中度较高。经历过携程与艺龙、去哪儿的价格战以及此后与美团的竞争，目前来看，国内 OTA 行业竞争格局如下：2021 年按市场交易额规模口径，携程占比达到 36.3%，为行业超级巨头，如考虑去哪儿，其整体份额达到 50%左右，占据半壁江山。美团旅行、同程旅行和飞猪占比分别为 20.6%、14.8%、7.3%，构成第二梯队。按月活用户看，携程同样位居第一，月活用户达到 7170 万，铁路 12306、同程、美团、去哪儿次之。从集中度来看，国内在线旅游行业从集中度来看，国内在线旅游行业 CR5CR5 达到达到 92.9.9%，集中度高。，集中度高。图18：2021 年在线旅游市场份额（GMV 口径）图19：2021 年 12 月中国主要在线旅游平台月活用户（万）资料来源：Fastdata、国信证券经济研究所整理资料来源：Fastdata、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14分板块来看，在交通板块在交通板块，携程优势明显，尤其合并去哪儿后，在交通尤其机票领域占据绝对优势，2019 年市场份额超 60%，近两年仍然占据绝对优势。在住宿领域在住宿领域，携程携程在核心城市酒店及高星级酒店优势相对明显，而美团美团最早依托本地生活服务起家，在低端酒店领域奋起直追，此后也逐步发力中高端酒店，2022021 1年高星级酒店间夜占比在年高星级酒店间夜占比在 16%。同时，结合环球旅讯报道，2018Q2，美团酒店订单的间夜量达 7290 万，开始阶段超越携程；2019 年，Trustdata 的相关数据显示，美团在线酒店订单量占比为 50.9%，排名第一，但中低端酒店为主。同程同程相对则侧重下沉市场布局（但部分酒店库存来自与携程合作）。根据空间秘探，2022 年下半年，中国在线酒店预订行业订单中美团美团占比约52%，随后是携程系的31.6%(携程和去哪儿)和同程艺龙的 9.5%，阿里系的飞猪占 4.8%。在度假领域，在度假领域，业务较多元，参与者更分散，途牛聚焦出境游，携程侧重高品质跟团游及“机 酒 其他”自由行等产品，美团打造旅游体验和本地消费融合的休闲度假产品，同程旅行在周边游领域也积极发力。每个参与者侧重各有不同。图20：2019 年 OTA 交通票务预订市场份额（GMV）图21：2022 年下半年，在线酒店市场订单占比，美团居第一资料来源：Fastdata 极数，国信证券经济研究所整理资料来源：空间秘探，国信证券经济研究所整理竞争分析：竞争分析：PKPK 美团、同程等竞争对手，差异化竞争谋成长美团、同程等竞争对手，差异化竞争谋成长不同不同 OTAOTA 定位不一，发展路径差异化。定位不一，发展路径差异化。以携程和同程为代表的传统 OTA 主营机酒业务，后逐步拓展至旅行相关的全方位服务，重在打造一站式旅游预订平台；以美团、飞猪为代表的平台模式，依托平台综合优势发力在线旅游业务。美团侧重本地生活消费场景下的酒店预订和本地玩乐业务，飞猪借力阿里流量打造类似淘宝的在线旅行商城等。如果从流量及变现维度分析 OTA 行业参与者，我们认为各自主要特点如下。美团：本地高频流量变现为主，侧重本地生活产品美团：本地高频流量变现为主，侧重本地生活产品美团美团：本地生活平台霸主本地生活平台霸主，以本地生活的高频流量切入酒店低频变现以本地生活的高频流量切入酒店低频变现，在酒店间在酒店间夜量上后来居上。夜量上后来居上。我们认为，美团后来居上的原因一是本地生活高频流量向低频一是本地生活高频流量向低频变现降维打击优势变现降维打击优势，获客成本低获客成本低。参考空间秘探的分析，疫情前，2018 年携程人均营销支出约 71 元，而美团同期人均营销支出仅 40 元左右；二是其本地业务拓二是其本地业务拓展中强大的地推团队为其酒店资源获取和维护提供了良好支撑。展中强大的地推团队为其酒店资源获取和维护提供了良好支撑。具体来看，参考美团官网财报及空间秘探等，美团 2012-2013 年左右开始布局酒旅，最初以团购方式切入酒旅业务，定位下沉市场，2014 年成立酒店事业布局，定位同城低价酒店住宿，并从团购全面转向预订。据前美团副总裁郭庆数据，2014年 3 月美团酒店月销量仅 300 万间夜，2016 年美团点评全年双平台酒店间夜量已请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15经超过 1.3 亿，此后也逐步发力高端。根据美团财报数据，2019 年全年美团到店酒旅间夜量达 3.92 亿/ 38.2%，首次全年持续超越携程，但在高端酒店预订上则仍有差距。疫情期间，由于美团本地生活特点，受疫情的影响相对更小，其到店酒旅业务恢复也好于其他 OTA 平台。2021 年，美团披露其到店酒旅业务收入达 325亿元/ 53%，恢复至 19 年 146%水平，明显快于同程（恢复 102%）和携程（恢复56%）；间夜量方面，2021 年间夜量同比增长约 35%，继续保持高增长。图22：美团酒旅收入恢复情况较 OTA 平台更好图23：美团到店酒旅业务盈利能力持续向好（亿元）资料来源：各公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：美团财报，国信证券经济研究所整理但是但是，美团本地生活平台特点美团本地生活平台特点，决定其消费场景和产品侧重与携程仍有较大差异决定其消费场景和产品侧重与携程仍有较大差异。美团侧重本地生活，通过高频的生活服务如外卖、骑行、娱乐等为相对低频的酒店住宿导流。根据美团前副总裁郭庆在“2019 年环球旅讯峰会”的交流数据，32%的用户在住宿时存在餐饮需求，17%的用户在住宿同时存在休闲娱乐需求。但对于出游或商旅客户而言，酒店预订和交通票务构成基础交易闭环，交通产品不可或缺。但美团在交通方面布局相对不足但美团在交通方面布局相对不足，我们认为主要交通领域本身变现率低我们认为主要交通领域本身变现率低，用用户使用低频户使用低频，美团重新全面布局性价比相对较低美团重新全面布局性价比相对较低，且从本地生活到出行预订且从本地生活到出行预订，用用户心智的重新培养和建立也是一个长期过程户心智的重新培养和建立也是一个长期过程。在这种情况下在这种情况下，美团核心仍然聚焦美团核心仍然聚焦本地生活进行多元布局（如打车等），其发展侧重与携程仍呈现明显差异。本地生活进行多元布局（如打车等），其发展侧重与携程仍呈现明显差异。在这种情况下，美团和携程的用户预订特点也呈现较大差异，在具体区位上在具体区位上，携程等 OTA 用户更多偏交通枢纽、繁华地段等，与本地生活预订侧重的学校、医院及周边游目的地等仍有差异；从预订时点上从预订时点上，OTA 渠道预订高峰期在周中工作日，而美团相对而言高峰集中在周末。综合来看，无论酒店预订的侧重差异还是预订时间差异，均体现了其消费客群的差异和消费场景的差异。因此其本质仍有在各自的优势范围进行深耕，依托本地客群或出行商旅客群变现，虽然酒店领域有竞争，但更多体现为差异化竞争。同程旅行：依托腾讯微信流量导流，携程持股下错位竞争同程旅行：依托腾讯微信流量导流，携程持股下错位竞争同程旅行同程旅行系艺龙和同程合并而来系艺龙和同程合并而来，20212021 年年 OTAOTA 市场市占率为市场市占率为 14.8.8%，仅次于携程仅次于携程与美团与美团。艺龙成立于 1999 年，合并前主攻住宿预订领域，据艾瑞咨询数据，2014年艺龙的市占率为 14%（第三）；同程网络在合并之前的优势业务是交通票务和景点门票，2014 年发起景区“1 元门票”活动，吸引了巨大的移动端流量。2018年两者合并，各自业务优势互补，成功在港交所上市，打造了一站式的旅游服务平台同程艺龙，后于 2021 年 12 月更名为同程旅行。根据艾瑞咨询，2021 年，同程旅行在 OTA 市场市占率为 14.8%（次于携程旅行 36.3%，美团旅行 20.6%）。从股东背景股东背景来看，腾讯系其第一大股东，携程为其第二大股东。这也对其后续发展侧重有重要影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图24：同程旅行股权结构（截至 2022Q3）资料来源：同程旅行 2022 第三季度业绩交流材料，国信证券经济研究所整理微信流量是其核心流量支持。微信流量是其核心流量支持。同程旅行背靠腾讯系流量，目前独占微信钱包中火车机票、酒店两大入口，此后在微信小程序领域会持续深耕，侧重下沉市场布局。根据同程旅行财报披露数据，同程旅行的平均月活从 2016 年的约 1.00 亿增长至2022Q3 的 2.82 亿，其中来自微信小程序的占比从不足 4 成最高增长至 2019 年的84.2%，随后稳定在 8084%之间。微信流量布局构成其重要的流量基础。此外，公司主要通过线下渠道尤其是地面短途交通渠道获取新用户。同程平均每个车站铺设约 2.5 个同程自动售票机。同程获客成本整体稳定在 10 元/人，其中汽车票获客成本约 45 元/人，获客成本也相对较低，但上述客源也以下沉市场为主。携程为第二大股东，共享酒店资源，故二者竞争相对差异，同程聚焦下沉市场携程为第二大股东，共享酒店资源，故二者竞争相对差异，同程聚焦下沉市场，携程偏高线城市中高端客源携程偏高线城市中高端客源。携程为同程旅行第二大股东，持股比例 20.86%。双方于 2018 年签订旅游资源销售协议，根据招股说明书，截至 2018H1 同程艺龙中44.3%的酒店来自携程，2020 年底双方重新签署了三年合作协议框架。由于股权深度绑定，二者业务侧重呈现差异化，同程深耕下沉市场住宿预订，与携程高线城市定位协同互补。作为传统的作为传统的 OTAOTA 龙头，在行业历经龙头，在行业历经 2020 多年发展相对成熟的多年发展相对成熟的阶段阶段，同程旅行相对更偏与携程错位竞争同程旅行相对更偏与携程错位竞争，聚焦下沉市场做一站式出行预订平台聚焦下沉市场做一站式出行预订平台。近几年，公司月活用户逆势高增月活用户逆势高增，侧重周边等布局侧重周边等布局，住宿预订恢复情况良好住宿预订恢复情况良好。2021年公司收入恢复至 19 年的 101.85%；2022 年前三季度营收为 52.20 亿元/-9.84%，恢复至 19 年同期 95%水平；其中住宿预订业务收入 19.06 亿元/ 3%，恢复至疫情前 110%水平，其中 Q3 收入 8.19 亿元/ 26.93%，恢复 118.0%，环比增长明显，主要系周边游兴起及下沉加速渗透带动。图25：15-22Q1-3 同程旅行营收及净利润变化情况（亿元）图26：同程旅行平均月度付费用户数及转化率（百万）资料来源：同程旅行财报，国信证券经济研究所整理资料来源：同程旅行推介资料，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17 飞猪：阿里系的出行预订平台，履约后续服务支持差异飞猪：阿里系的出行预订平台，履约后续服务支持差异飞猪前身为阿里旅行，2013 年由阿里各业务中将航旅业务单列构成。2016 年正式升级为飞猪，主要背靠阿里强大的生态布局和流量、大数据等资源优势。按成交额计算，2021 年飞猪旅行市占率约 7.3%。流量端看，飞猪主打高性价比，链接阿里生态，目标客群为互联网下成长起来的年轻人用户，聚焦出境游体验与互联网创新。模式上看，飞猪聚焦平台思维，以航空公司、酒店、第三方商家入驻平台开店经营为主，赚取成交佣金 推广费用。其核心优势在于背靠阿里强大的生态布其核心优势在于背靠阿里强大的生态布局、庞大用户群体和后台大数据技术等资源，为旅游出行提供高效的供需匹配局、庞大用户群体和后台大数据技术等资源，为旅游出行提供高效的供需匹配。虽然这种模式相对更轻，但由于旅游产品的交付相对更复杂，与货品交付有差异，但其本身对商家的管控略显不足，在履约服务保障上因商户服务差异层次不齐，无法像携程进行统一的售后服务保障管理。并且，阿里整体发展仍然围绕电商等各个维度，在出行方面，用户品牌定位相对不够突出等情况下，飞猪在体量规模、市场覆盖等方面与头部玩家仍有差距。基于纯电商平台（模式轻）与旅游行业（重线下体验）适配性不足的问题，飞猪于 2022 年开启深度改革，在集团内定位不变、战略不变、资源不变的前提下，打造一个“重服务、重履约”相对独立的组织。如逐步为商家建立标准服务体系、双十一等大促节点将“预售”转向“现货”，保障消费者体验，促进从 GMV 到核销的实际转化。但后续转型情况仍然需要进一步跟踪。其他跨界玩家：流量优势突出，需求场景差异，供应链支持分化其他跨界玩家：流量优势突出，需求场景差异，供应链支持分化近两年，抖音、快手、小红书等短视频平台争相入局在线旅游市场，上线“本地生活服务”或者“团购”功能，高德地图也依托其精准位置定位开创“地图 住宿”新模式，流量优势成为这些跨界玩家核心看点。由于 OTA 是流量的获取者，因此市场也关注上述龙头依托高频业务聚合流量下的降维打击。我们认为，新入局者我们认为，新入局者流量相对高频流量相对高频，获客成本可控获客成本可控；但本身与但本身与 OTAOTA 在运营方式及对应需求场景上有异在运营方式及对应需求场景上有异，目前来看直接竞争仍有相对有限。目前来看直接竞争仍有相对有限。其一，内容获客占优，但出行产品履约交付支持有限。其一，内容获客占优，但出行产品履约交付支持有限。目前来看，上述新玩家，主要依托高频流量优势进行转换，供应链端多与现有 OTA 龙头合作，或倾向于特色产品的直接合作与推广；同时，短视频类玩家侧重前期内容创造及转化，对后续实际履约时作用有限，且与现有 OTA 的运营方式有别。对比而言，携程以产品为本，出行供应链齐备；多年积累对商旅用户的预订习惯出行供应链齐备；多年积累对商旅用户的预订习惯掌握；掌握；配套前端销售及后端服务支撑体系，保证旅游产品全流程履约支持。而新建立上述体系需要花费较长的时间、人力、物力（需要全国地推逐步签约，交通领域盈利能力较低需要规模和效率并存）。其二其二，产品多为预售或团购产品多为预售或团购，用户需求场景差异用户需求场景差异，侧重捕捉碎片式或临时性侧重捕捉碎片式或临时性需求。需求。短视频活跃用户数量庞大，日均使用时间较长，平台可通过算法向用户推荐酒店预订相关咨询和视频，通过海量匹配出售特定使用场景的酒店产品。但用户的这种需求往往是临时性的，目的性弱，用户购买酒店优惠券后实际入住行为具有极大不确定性。为了提高匹配的成功率，抖音的推荐往往会配上各种优惠信息，并且不设置酒店使用时间，实际核销预计仍有差异，预计整体仍处于试水阶段。PKPK 国际龙头：携程本土化服务国际龙头：携程本土化服务 一站式平台优势突出，供应链多维发力追赶一站式平台优势突出，供应链多维发力追赶国际竞争的角度，与国际竞争的角度，与 BookingBooking 和和 ExpediaExpedia 相比，携程的相比，携程的“本土化服务本土化服务 一站式平一站式平台台”优势鲜明优势鲜明，供应链差异在快速弥补供应链差异在快速弥补。其中熟悉中国居民的预订习惯和中国客其中熟悉中国居民的预订习惯和中国客群是其最大的核心优势群是其最大的核心优势，与此同时国际机票与此同时国际机票、东南亚等区域产品供给也持续优化东南亚等区域产品供给也持续优化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18中。具体来看，中。具体来看，伴随携程国际战略持续深化，面对国际龙头，对于出境游业务对于出境游业务，由于携程本身页面操作、客服沟通等对于国人来说更为熟悉和方便，本身相比海外 OTA 有天然优势，立足国内中高端客群也有助于开拓供应链市场；对于纯海外对于纯海外业务业务，公司避开直接在酒店业务短兵相接，而是差异化从交通业务切入，借助一站式平台 优质服务提升品牌的用户渗透；同时作为全开放式平台，与国际龙头共享供应链，实现小众目的地供应链的全覆盖，整体上海外看差异化竞争与合作共整体上海外看差异化竞争与合作共赢也是趋势赢也是趋势。总体来看，流量端而言流量端而言，携程依托先发优势，以地推等各种方式最早积累国内商旅客群基础，系出行产业链相对最高频和优质的客群；尽管与本地、短视频等流量相比相对低频，但本身聚焦的需求场景及细分人群有差异。产品及变现端而言变现端而言，OTA 多为内部交叉销售促转化，其中携程一站式平台供应链完备，构成其差异化独家有时，其他则通过转战下沉市场或共享库存形式实现产品变现，如下表。表3：OTA 龙头国内竞争小结OTAOTA 龙头或参与者龙头或参与者股东股东流量特点流量特点产品及变现层面产品及变现层面携程携程百度系先发优势，以地推等各种方式最早积累国内商旅客群基础，系出行产业链相对最高频和优质的客群，但与本地、短视频等流量相比相对低频出行产业链最全，产品最齐备，收购去哪儿机票优势进一步扩大，参股如家、华住等，出境游产业链较完善，部分欧美产品库存与 Booking、ExPedia 合作，东南亚则自有产品相对较丰富同程艺龙同程艺龙腾讯系 携程系最早艺龙主要通过酒店预订等介入，此后腾讯介入后，目前核心流量来源微信小程序。微信流量系高频流量，公司侧重下沉流量挖潜交通领域除机票、高铁外，有汽车票等优势，酒店方面部分共享携程库存，下沉市场有差异化优势美团美团美团本地生活等高频流量转换以本地生活，团购方式介入酒店，目前酒店库存相对丰富，但交通领域布局产品有限抖音抖音字节系短视频高频流量转换而来部分产品由携程等 OTA 提供，部分景区、酒店系平台用户自身产品推介高德高德阿里系地图导航等相对高频流量转换酒店等产品与携程等 OTA 合作BookingBooking国际 OTA 龙头，国内知名度相对不足欧美酒店资源等丰富ExpediaExpedia国际 OTA 龙头，国内知名度相对不足欧美酒店资源等丰富资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理综合来看，经过 20 多年的发展，国内在线旅游行业发展逐步走向成熟，互联网流量红利逐步趋缓和背后资本格局的变化，OTA 龙头目前竞争格局逐步相对稳定。近几年，OTA 龙头更侧重差异化竞争，基于自身流量和定位特色寻求更适合自身的发展道路，内部直接价格竞争相对缓和。从其他业态降维打击的角度，新入局玩家虽然拥有高频业务的流量优势，但考虑旅游上游供应链分散多元，完全重建上游供应体系成本较高，在目前情况相对倾向于合作共赢，共谋发展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19公司看点：立足中高端客群打造一站式平台公司看点：立足中高端客群打造一站式平台看点一：中高端商旅流量基本盘，出行高频且价格敏感度低看点一：中高端商旅流量基本盘，出行高频且价格敏感度低流量与变现决定龙头核心优势流量与变现决定龙头核心优势。流量端流量端，携程中高端商旅客群构筑基本盘携程中高端商旅客群构筑基本盘，出行相对高频出行相对高频、价格敏感度低，在传统在线旅游龙头中优势突出。价格敏感度低，在传统在线旅游龙头中优势突出。先发优势奠定中高端商旅用户核心先发优势奠定中高端商旅用户核心基础基础。携程成立于 1999 年，系国内 OTA 先行者，深耕一二线深耕一二线城市城市多年多年，积累大量中高端优质用户，目前一线城市携程目前一线城市携程 APPAPP 渗透率已接渗透率已接近近 300%。公司早期主要通过地推和机场发卡等形式积累了最早一批商旅客人，相对获客成本不高，奠定了雄厚的中高端商旅客群基础，平台用户平台用户高学历人群占比高学历人群占比、用户收用户收入、旅游客单价水入、旅游客单价水行业领先。行业领先。图27：不同等级城市携程 APP 渗透率差异图28：携程用户收入、客单价均高于在线旅游行业平均资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Fastdata 极数，国信证券经济研究所整理相对旅游度假顾客而言，商旅客人对商旅客人对 OTAOTA 的使用的使用更更高频高频，更看重服务的全面性更看重服务的全面性、规范规范性和稳定性性和稳定性，对价格敏感度相对不高对价格敏感度相对不高，本身系在线旅游用户中最优质的客群本身系在线旅游用户中最优质的客群，构筑稳构筑稳健基本盘健基本盘，20192019 年携程平台酒店用户预订粘性居首位年携程平台酒店用户预订粘性居首位。此外，优良客源基础也为其与上游供应链谈判中提供有利支撑。图29：携程高学历人群占比更高图30：2019 年主流在线酒店用户的粘性资料来源：Fastdata 极数，国信证券经济研究所整理资料来源：空间密探，国信证券经济研究所整理除了深耕高线城市中高端商旅客群除了深耕高线城市中高端商旅客群，携程也积极补充新流量携程也积极补充新流量，在用户从年轻走向成熟在用户从年轻走向成熟以及下沉市场消费升级的过程中，目标客群有望进一步扩大。以及下沉市场消费升级的过程中，目标客群有望进一步扩大。一方面一方面，并购去哪儿并购去哪儿后，平台实现后，平台实现年轻客群互补年轻客群互补。2015 年，公司成功并购去请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20哪儿，一是降低价格战压力巩固龙头地位，其二系客群互补。去哪儿成立于2005 年 2 月，2013 年在美国纳斯达克成功上市，依托机票垂直搜索比价的形式获得了大量的用户尤其是 Z 世代用户支持。参考 2020 年去哪儿网 CEO 陈刚在携程全球合作伙伴峰会上披露的数据，成立 15 年来，去哪儿网积累 6 亿用户；2019 年 GMV（成交总额）达 1600 亿元，主营业务继续保持两位数增速，月活保持在千万量级水平，平台主力用户是平台主力用户是 2626 岁左右的年轻人岁左右的年轻人。并且，去哪儿 app 在高校学生中安装覆盖率在旅游 APP 中排名第一，可见其在获取年轻高潜力客群方面的优势，与携程已有客群互补形成优质流量护城河与携程已有客群互补形成优质流量护城河。图31：高消费能力 Z 世代用户在线旅游平台偏好图32：高校学生去哪儿安装覆盖率排名第一资料来源：Fastdata 极数，国信证券经济研究所整理资料来源：Fastdata 极数，国信证券经济研究所整理 另一方面，另一方面，从高线到低线渗透多维发力获客从高线到低线渗透多维发力获客：积极巩固一线城市龙头地位：积极巩固一线城市龙头地位 挖挖潜二线及三线头部城市增量潜二线及三线头部城市增量 合作布局下沉市场合作布局下沉市场。其中，二线城市在线旅游渗透率约 10%左右，考虑到其人口基数远比一线城市高，出行需求逐步增加，未来增量空间仍大。但同时其用户出行需求更复杂、行程更多元。公司通过加强低星级酒店供给、动态调整补贴等方式打开空白市场，并通过交叉销售等方式提高单客贡献。对于三线及以下城市，以嵌入微信相对更轻量化的同程及以本地生活高频带动低频的美团成为核心玩家，携程则主要通过与同程共享库存等方式分享下沉红利。图33：携程从高势能城市向低势能城市拓展图34：在线旅游用户分布占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 此外此外，通过线下加盟门店渗透单一城市通过线下加盟门店渗透单一城市、获取补充流量获取补充流量。鉴于在线旅游渗透率仅不到 3 成，因此主力需求仍在线下得到满足主力需求仍在线下得到满足；且部分用户在下单高客单旅游用户在下单高客单旅游产品时，往往会青睐于更有保障的线下产品时，往往会青睐于更有保障的线下。早在 2014 年开始，携程开始线下门店扩张，首先在北京开立首家直营线下旅游门店，接着并购去哪儿和旅游百事通，并以加盟方式扩张（提供旅游产品，收取管理费、保险费等，综合 take rate请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21与线上代理旅游产品类似，接近 6-7%）。2018 年，携程旗下的携程、去哪儿、旅游百事通三大品牌的线下门店数量已超过 7000 家，在 23 个省（直辖市）落地，线下门店对跟团游业务 GMV 贡献率达到 35%-40%。此后进一步加速线下门店下沉加盟扩张（携程主要提供软件、线上大数据支持等），2020 年携程新增用户三线及以下客户占比 40% 。疫后部分门店承压关闭，截至 2021 年 12 月31日，携程在中国300多个城市拥有约5,000家以轻资产模式运营的线下门店。伴随出行复苏，上述布局也有望为携程后续获客进一步带来补充流量。伴随出行复苏，上述布局也有望为携程后续获客进一步带来补充流量。线上内容战略激励需求转化线上内容战略激励需求转化，同时也吸引年轻客群同时也吸引年轻客群。考虑到 OTA 应用相对微信社交、美团本地化生活等仍较为低频，加之股东背景差异，携程流量也面临一定挑战。为挖潜已有客群出行需求，携程积极发力内容战略，旨在打造集“寻找灵感、优惠和休闲”一体的平台。与纯内容平台最大的不同在于，其通过分析既有消费数据，对用户不同阶段、不同时令、不同场景的预订习惯有精准把握，进而从用户预订出发，推送高转化的内容，提升营销效率。如出入境恢复阶段，基于航班恢复数据，为用户推送相应目的地内容；通过口碑榜等基于订单维度的榜单数据，还原旅客真实体验。此外，通过 BOSS 直播、星球号等吸引年轻用户也卓有成效。2022 年 KOL 数量同比增长 47%，用户创作内容增长33%，单用户平均浏览量持续提升。携程执行副总裁兼携程执行副总裁兼 CMOCMO 孙波表示孙波表示，携程的携程的新增客户中，在新增客户中，在 20212021 年超过一半的用户是年超过一半的用户是 2525 岁以下的用户。岁以下的用户。图35：携程搭建旅游直播体系图36：携程数字化营销赋能迭代资料来源：易观咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：携程新闻发布会，科技自媒体，砍柴网，国信证券经济研究所整理看点二：供给端产品筑壁垒，疫情下加速本地和全球布局看点二：供给端产品筑壁垒，疫情下加速本地和全球布局变现端变现端，公司借助公司借助2020 余年的内生沉淀余年的内生沉淀、外延收购投资等外延收购投资等，打造一站式国内外出行平台打造一站式国内外出行平台，强化用户粘性，并在相对高利润率的国内中高星级酒店中享有领先优势强化用户粘性，并在相对高利润率的国内中高星级酒店中享有领先优势。“机机 酒酒”业务起家，纵横收购投资，具备完善且强大的供应链实力。业务起家，纵横收购投资，具备完善且强大的供应链实力。并购扩张基本系 OTA 龙头做大做强的必经之路，携程通过横向、纵向收购与投资的方式巩固市场份额及丰富供应渠道。成立初期，携程通过互联网和全国免费电话提供订房、订票等业务，通过并购彼时国内最大的传统电话订房中心现代交通、北京最大的散客票务公司海岸，搭建起从酒店到机票的分销体系，此后向上游产业链投资布局、整合同业资源，并逐步形成供应端壁垒。2016 年起逐步深化国际布局，接连收购 MakeMyTrip、Skyscanner、T 等公司。根据公司赴港招股书及公司官网数据，携程服务范围已覆盖全球 200 多个国家和地区，与 480 多家航空公司达成合作，提供超 120 万种住宿服务，具备成熟的全球供应链能力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22其中，中高星酒店资源绑定，贡献其中，中高星酒店资源绑定，贡献 8 8 成住宿预订收入。成住宿预订收入。携程在建立初期以供应端资源引流，后期以已有的优质客群反哺供应链谈判能力，多年稳定且高于行业的订单转化进一步绑定高星酒店合作。基于先发优势及服务中高端客群的品牌定位，公司目前已基本实现高星酒店全覆盖，中高星预订间夜占酒店总间夜约5 成，收入占国内住宿预订约8 成，贡献核心利润。图37：携程国内外酒店合作伙伴图38：中国各类型酒店的市场交易规模占比资料来源：携程官网，国信证券经济研究所整理资料来源：易观，国信证券经济研究所整理表：携程近年来的投资并购历程时间时间投资事宜投资事宜2013 年 8 月携程以 0.47 亿元收购了一家从事酒店酒店 B2BB2B 预订服务预订服务公司的控股权，2014 年 2 月以 0.44 亿元收购了这家公司剩余股份（据环球旅讯，此公司为上海大都市旅行社）。上海大都市旅行社）。2013 年 8 月携程以 1.25 亿港币收购一家酒店和机票批发公司酒店和机票批发公司 100%的股权（据环球旅讯，此公司为中国香港华闽）2013 年 11 月2014 年 10 月携程以携程以 2.42.4 亿元的总价亿元的总价（其中包括其中包括 1.11.1 亿元现金以及之前以亿元现金以及之前以 1.31.3 亿元收购的亿元收购的 355%的非控股股权的非控股股权）分阶段完成了对关分阶段完成了对关注酒店顾客点评的数据服务提供商众荟信息注酒店顾客点评的数据服务提供商众荟信息全部股权收购。2016 年 5 月 18 日，北京众荟信息技术股份有限公司正式挂牌新三板，携程控股携程控股 69.92i.92%。2014 年 1 月收购了途风网途风网（从事在线打包产品服务）51Q%的股份的股份，收购价格为 1.39 亿元。2014 年 4 月携程以 14 亿人民币收购同程旅游少数股权收购同程旅游少数股权，并与之签订协议为携程提供酒店客房。2014 年 12 月携程完成对一家线下旅游社近线下旅游社近 43C%股权的收购股权的收购，并获得该旅行社的多数投票权，携程为此项交易支付近 3.08 亿元。（据环球旅讯，此公司为华远国旅）华远国旅）2014-2015 年携程在途牛途牛 IPO 时通过私募方式及私人交易共向途牛投资 0.5 亿美元，并持有近持有近 4%4%的股权的股权。2015 年 1 月携程以 7.21 亿元收购了低成本航空内容整合平台 TravelfusionTravelfusion 的 70%股权。2015 年 5 月携程从Expedia 等艺龙的现有股东手中收购了艺龙收购了艺龙近近 388%的股权的股权。在在2012016 6 年年5 5 月艺龙完成私有化交易时持月艺龙完成私有化交易时持股股37.67.6%。2015 年 10 月百度通过拥有去哪儿网的 1.8 亿股 A 股和 0.1 亿股 B 股置换成 0.1 亿股携程增发的普通股，携程因此获得去哪儿获得去哪儿近近45E%投票权投票权。2016 年 1 月携程通过可转债向印度最大的印度最大的 OTAOTA MakeMyTripMakeMyTrip 投资 1.8 亿美元。2016 年 10 月，携程将所有的可转债债务本金额转化为 MakeMyTrip 的普通股，约占合并后公司股权的合并后公司股权的 10%。2016 年 6 月携程在东航定增发行中投资约 30 亿元购买了东航 3%的 A 股股票。2016 年 10 月携程参与去哪儿的私有化交易，在去哪儿的私有化交易，在 2017 年 2 月完成交易后持有去哪儿母公司股份。2016 年 12 月携程以近 14 亿英镑的总价收购了总部位于英国爱丁堡的全球领先旅游搜索引擎天巡全球领先旅游搜索引擎天巡。2016 年 12 月携程以持有如家酒店集团 15%的股权置换首旅酒店置换首旅酒店 1.051.05 亿股普通股亿股普通股。2017 年 11 月收购 T2018 年 3 月艺龙与 LY.COM 合并，公司以 14 亿元收购合并后公司的股权，截至 2018 年底共计持有 27%股权。2019 年 8 月携程完成与 MakeMyTrip 的股东 Naspers 换股交易。交易完成后公司拥有 MakeMyTrip 的普通股和 B 类股票，约约占占MakeMyTripMakeMyTrip 总投票权的总投票权的 49I%，总对价约为 87 亿元。资料来源：公司年报、环球旅讯，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23一站式服务增强客户粘性。一站式服务增强客户粘性。近年来，携程不断深化在线交通业务优势，除机票业务外，持续布局高铁、火车票和网约车市场，完善长短途出行产品体系。同时依托交通预订市场优势打通住宿、度假产品。根据易观用户需求调研，在购买交通产品时 74%的人会连带购买门票，68%的人会连带购买住宿产品。因此，携程一战式出行服务下，可为用户提供多样化的住宿选择、交通出行工具、度假套餐、目的地内活动及服务，打造多种价格定位、场景丰富的旅行产品，“产品自带流量产品自带流量”属性有望增加用户黏性与服务使用频率。属性有望增加用户黏性与服务使用频率。图39：交通预订促进同平台其他服务转化图40：交通预订赋能住宿业务资料来源：易观,国信证券经济研究所整理资料来源：易观，国信证券经济研究所整理疫情后深化国内本地布局。疫情后深化国内本地布局。疫情影响下，中长途旅游受限，本地游逐渐成为出行首选。携程逐步在短途旅行方面建立新优势，补足网约车、租车等出行业务，大力发展周边游以及私家团、主题游等品质休闲产品，疫情期间本地游业务已经成为公司国内业务复苏主要推动力。2022 年全年，携程集团的本地酒店预订较疫情前水平增长 40%。乡村旅游方面，结合新浪财经等报道，2021 年 4 月首家携程度假农庄选址安徽六安金寨，项目占地 1.2 万平方米，由携程旗下丽呈集团负责运营管理。截至 2022 年 6 月，已有 9 家农庄正式投入运营（自营 联营方式），遍布安徽、河南、湖南、新疆、江西等多省和自治区，接待客源覆盖全国 30 个地区，用户复购率超过 30%。本地旅游休闲布局可为携程发展提供新增量。同时加速海外天巡与同时加速海外天巡与 TripTrip 渗透布局渗透布局。携程在国外市场持续丰富产品，扩大全球用户数量。2021 年携程海外市场玩乐产品总量同比增长 3 倍，覆盖约 2000 个目的地，平台海外玩乐产品订单量与 2019 年相比增加 30%。此外，立足立足国内中高端客国内中高端客群，公司在海外供应商的谈判能力增强，供给端库存近几年持续丰富群，公司在海外供应商的谈判能力增强，供给端库存近几年持续丰富。总体而言，一方面，携程通过纵横收购的方式，向上布局供应链并整合其他玩家资源；同时依靠已有用户基数及稳定转化，提升在上游供应链的谈判能力。多年发展下形成资源壁垒，以一站式出行平台提升用户粘性。看点三看点三：深耕国内，强化海外，技术赋能，品质服务深耕国内，强化海外，技术赋能，品质服务携程早在疫情之前就全面开启国际化，20202020 年进一步明确年进一步明确“深耕国内深耕国内、心怀全球心怀全球”战略目标战略目标。核心看核心看，依托核心用户和供应链资源的良性互动依托核心用户和供应链资源的良性互动，打造国内游打造国内游、纯海纯海外、出境游、外、出境游、入境游一站式闭环，其中技术与服务为关键支撑。入境游一站式闭环，其中技术与服务为关键支撑。其一其一，以客户体验为王以客户体验为王，品质服务保证履约质量品质服务保证履约质量。一方面，公司聚焦大旅游板块，其中国内游中跨省酒店预订占比 60-70%、出境业务也占据整个板块的 25%左右。由于远途出行往往面临的不确定性较高，十分考验履约能力，这一是关乎平台本身的供应链质量，二是考验行前-行中-行后的服务。携程多年发展积累的 7x24小时客服呼叫中心所提供的省心一站式服务，在长途游尤其部分紧急情况下扮演关键作用，相比平台模式，对用户出行体验和品质的把控力更强相比平台模式，对用户出行体验和品质的把控力更强。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图41：携程主要业务概述资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理其二，技术研发赋能。其二，技术研发赋能。用户与供应商体验得到质量保证需要技术加持。携程一是已建立包括海外酒店预订新平台、国际机票预订平台、客户管理系统、房量管理系统、订单处理系统、E-Booking 机票预订系统、服务质量监控系统等在内的多多个业务支持平台个业务支持平台，不断支持客户服务及提升运营效率不断支持客户服务及提升运营效率；二是通过强大的强大的搜索搜索及及交交易引擎易引擎捕获全网旅行流量捕获全网旅行流量，出行资源信息实时性、灵活性强，为合作伙伴及客户创造资源链接价值；三是通过自研的人工智能自研的人工智能(AI)(AI)及大数据分析技术及大数据分析技术赋能营销及赋能营销及经营决策经营决策，以较低成本实现个性化精准营销，促成大量交叉销售商机，同时通过海量沉淀数据分析研判出行趋势。近期携程推出聊天机器人 TripGen，集成 OpenAIAPI 技术,为旅行者提供实时帮助，如实时接收量身定制的旅游路线、行程和旅行预订建议等全方位的旅游解决方案。图42：技术能力是携程商业化产品矩阵重要支撑大数据赋能大数据赋能联盟资源联盟资源原生资源原生资源内容商业内容商业数字化服务数字化服务深度挖掘分析释放数据价值捕捉全网旅行流量旅行营销第一联盟旅行行业巨头资源覆盖全网商业化领跑全网商化资源独占鳌头发挥资源优势场景沉浸式营销精准人群标签白皮书数据报告年度账单归因站外流量线下活动线下联接APP小程序私域会员KOLIP旗舰店POI代开发代运营智慧旅游资料来源:携程新闻发布会，国信证券经济研究所整理总结而言总结而言，借流量与一站式供应链资源优势借流量与一站式供应链资源优势，立足以品质服务及技术支撑立足以品质服务及技术支撑，享全享全球中高端客群出行红利。球中高端客群出行红利。表4：携程竞争优势小结携程竞争优势小结流量端：中高端客群基本盘流量端：中高端客群基本盘基本盘：先发积累高线城市商旅客群，价格敏感度低、使用频率高、粘性强新流量：收购去哪儿补充年轻客群；区域上从高线向低线逐步渗透；线下门店网络补充差异化流量；线上内容营销促转化供应链：一站式出行服务供应链：一站式出行服务纵横收购投资，供应链扩容丰富高星级酒店全覆盖疫情后补足短板，加速本地供应链搭建及海外渗透技术赋能，品质服务技术赋能，品质服务以技术为底层支撑，对用户出行体验和品质的把控力更强全球设立 7x24 小时客服呼叫中心海内外一站式出行平台海内外一站式出行平台资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25成长展望：国内基本盘复苏，出境筑底回暖成长展望：国内基本盘复苏，出境筑底回暖总体而言，携程系国内领先的一站式 OTA 平台，围绕中高端商务人群进行各种国内外出行相关产业链延伸，出境游产业链布局优势突出，形成了国内旅游形成了国内旅游 国人出国人出境境 纯海外出行三大业务板块纯海外出行三大业务板块。其中其中，20192019 年年，公司国际业务收入占比约公司国际业务收入占比约 35-405-40%，其中国人出境游业务占比左右其中国人出境游业务占比左右 24-25$-25%，纯海外业务占比，纯海外业务占比 12-14-14%。目前，携程纯海外业务已开始较快复苏海外业务已开始较快复苏，未来伴随出行政策边际放松下未来伴随出行政策边际放松下，携程国内外核心主业携程国内外核心主业均有望迎来恢复性增长。我们分别展望如下。均有望迎来恢复性增长。我们分别展望如下。图43：携程主营业务概况及后续展望疫前规模疫前规模疫前占比疫前占比疫后恢复疫后恢复主要主要看点看点收收入入端端纯海外业务46-50 亿13%-14%中性预计 2023/2024 年/2025年公司纯海外业务收入分别有望较疫前增长 17%、35%、50%。Skyscanner 和 从 2021 年年底开始恢复加速，其中 Skyscanner 作为国际机票预订平台，跨境机票 2022Q3 恢复 8-9 成左右，2022Q4 基本恢复；T 2022Q2、Q3 公司海外酒店预订较 2019 年增长均超 45%，亚太进一步放开后复苏有望加速。出境游业务85-89 亿24%-25%中性预计 2023/2024/2025 年公司出境游业务有望恢复至2019 年的 54%/90%/111%“机票 酒店”业务有望率先恢复，满足刚需目的；度假板块疫前 60%是出境相关，后续有望逐步恢复；2019 年出境收入占集团的 25%，估算贡献约 40%的经营利润，对应 OP margin 达 30%。今年 1-2 月恢复达40%，快于行业大盘（15-20%）国内业务217-225 亿61-63%中性预计 2023 年公司国内游收入规模有望回归至疫前96%，2024/2025 年回归正增长，分别较 2019 年增长12%/28%受益疫后线上化率提升，出行放开下，公司国内出行业务有望较快复苏，今年 1-2 月机酒业务已超疫前；疫前跨省长途占 60%-70%，短途 30%-40%。疫后补足短途供给短板，短途出行已经成为新增量。内容战略 技术支持精准推荐，交叉销售率提升至25%，人均客单提升，疫情企稳阶段恢复超疫情前。成成本本费费用用端端人工精简44300 人2020 年员工人数较 19 年下降20%，此后保持在 3.2-3.3 万；其中海外业务员工 1-2k，预计未来招新 200-300 人，影响可控利利润润端端OPmargin19%中线预计有望做到 20%-30%疫情三年积极优化，海外 Trip 等业务盈利改善资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理海外业务：海外业务：20232023 年预计恢复至疫前约年预计恢复至疫前约 1177%公司公司纯海外业务纯海外业务主要包括主要包括 SkyscannerSkyscanner（天巡）和（天巡）和 TT。2015 年起公司开始海外布局，先后投资 Travelfusion、Skyscanner、T、MakeMyTrip 等平台，并在全球各地布局呼叫中心等，已形成“搜索比价平台 在线旅游预订平台”品牌组合，区域侧重不同，全面分享海外复苏、线上化加速红利。疫情前表现：疫情前表现：SkyscannerSkyscanner 侧重国际跨境机票搜索，主要按“点击 跳转”收费，50%以上流量来自欧洲，亚太 20-25%，北美 15%；疫前收入规模 30 亿左右，占总收入比重约 9%左右，发展势头良好，其经营利润率预计与集团水平大致相当（18-20%）；而 TT 定位 OTA，主战场在亚太地区，规模贡献较低，预计收入占比仅低个位数水平，仍处于扩张期，预计 2019 年对公司仍有拖累。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26在疫情反复的不利背景下，公司加速海外业务整合在疫情反复的不利背景下，公司加速海外业务整合：一是充分挖潜 Skyscanner国际机票业务流量优势，助力 Trip 的优化成长；二是积极与当地供应商合作，加大 Trip 品牌推广，强化酒店供应链建设（酒店 take rate 更高，故酒店提升有助于利润改善）；2021 年还与新加坡旅游局合作，作为官方平台之一发放旅游消费券等树立形象，助力其在亚太区域的渗透；三是进一步优化经营效率。表5：携程海外主要品牌品牌品牌收购时间收购时间定位定位服务范围（截至服务范围（截至 20212021 年年 1212 月月 3131 日）日）2016 年 12 月领先的全球旅行信息搜索公司可以支持提供 35 多种语言及全球 50 个国家及地区2017 年 11 月面向全球旅行者的在线旅行平台可以支持提供 19 种语言及 25 种当地货币及网点。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理伴随 2021 年底国际出行开始逐步放松，2022 年 3 月份进一步加速。Skyscanner和 T 正处于加速复苏过程中，我们估算公司纯海外业务从我们估算公司纯海外业务从 2022Q32022Q3 的的 8-8-9 9成恢复至成恢复至 2022Q42022Q4 的接近疫前，后续有望进一步赶超的接近疫前，后续有望进一步赶超 20192019 年水平，主要年水平，主要系系SkyscannerSkyscanner 恢复及稳定增长，恢复及稳定增长，TT 低基数快速扩张。低基数快速扩张。图44：Skyscanner2014-2021 年收入情况图45：携程 2022Q2-4 纯海外业务收入较 2019 年恢复资料来源：statista，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图46：欧洲跨境航班后续预测图47：2019 至今欧洲跨境航班表现资料来源：Eurocontrol，国信证券经济研究所整理资料来源：Eurocontrol，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27SkyscannerSkyscanner 作为在线旅游搜索平台龙头有望充分受益于国际航线恢复作为在线旅游搜索平台龙头有望充分受益于国际航线恢复。欧美主战场先行复苏下，Skyscanner 的国际机票业务率先起量。事实上，由于机票交通业务佣金率明显低于酒店，过去海外 OTA 龙头布局热情相对不高，如 2019 年 Expedia机票业务收入占比仅 7%。尽管近两年 Expedia、Booking 向一站式平台迈进，均逐步强化机票业务布局。Booking 机票季度销量达 2019 年同期的 3 倍（600 万），其旗下搜索平台 Kayak 疫前规模约 2 亿美金，但预计规模体量尚不足，仍远小于Skyscanner，因此后者有望充分受益于航线恢复。如 2022Q3/Q4 Skyscanner 收入分别恢复约 9 成/近 10 成，领先行业约 5-15 个点左右（据 Eurocontrol 数据，2022Q3/Q4 欧洲国际航班恢复至疫前约 85%）。在这种情况下，我们结合行业预判（参考 Eurocontrol 对未来的情景假设），按我们初步预计按我们初步预计 Skyscanner2023Skyscanner2023 年收年收入有望超入有望超 20192019 年年 5-10%5-10%，2024/20252024/2025 年同比分别增长年同比分别增长 8%/7%8%/7%。TT 低基数快速低基数快速 扩张有望迎高增长扩张有望迎高增长。T 2022 年 3 月以来开始逐步复苏。2022 年上半年，T 首次跻身全球下载量排名前 10 的在线旅游 APP 行列，下载量达到历史新高。2022Q2、Q3 公司海外酒店预订较 2019 年增长均超 45%，预计主要系 T 贡献。考虑到其仍处于低基数高增长阶段，假考虑到其仍处于低基数高增长阶段，假设设T2023/2024T2023/2024 年收入较年收入较 20192019 年分别年分别 50%/95% 50%/95%。综合来看，考虑疫前基数及疫后恢复与成长，我们中性预计综合来看，考虑疫前基数及疫后恢复与成长，我们中性预计 2023/2024/20252023/2024/2025 年年公司纯海外业务收入分别有望较疫前增长公司纯海外业务收入分别有望较疫前增长 17%/35%/50%/35%/50%。国内游国内游：产品丰富和线上提升产品丰富和线上提升，预计预计 20242024 年收入有望恢复超疫前年收入有望恢复超疫前疫情下危与机共存，携程积极自救。疫情下危与机共存，携程积极自救。公司系一站式旅行平台，高线城市商旅出行及异地休闲旅游贡献核心利润。鉴于此前国内疫情多发于高线城市，相关商旅活动受到显著影响，且跨省出行受限严重。但与此同时，疫情三年也加速用户在线预订习惯的养成，旅游线上渗透率由 2019 年的 17.6%提升至 2021 年的 29.6%。危危与机并存之下与机并存之下，公司开启了新一轮战略调整与自救公司开启了新一轮战略调整与自救，再次显现出公司及时调整经再次显现出公司及时调整经营策略的决策力与行动力：营策略的决策力与行动力：一是补足本地供给短板一是补足本地供给短板、满足核心客群替代性需求满足核心客群替代性需求。2020 年公司整体平台恢复程度要慢于其他平台，甚至慢于大盘，主要系公司疫前以国内客户以长途出行为主，其中酒店预订 6070%是长途出行用户，疫后承压显著。伴随短途出行兴起，公司顺势在产品、营销上补足相关短板，目前短途出行占比能够达到 5060%，带来新增量。2022Q2 本地酒店预订量较 2019 年有 30%的增长，有效承接原出境游及跨省游用户等中高端旅游消费需求。随着短途预订的占比提升，公司恢复程度较其他原先就更加关注本地化的平台相当。图48：2012-2021 年国内在线旅游渗透率变化图49：公司疫情前后短途周边游占比变化资料来源：网经社，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28二是树立营销枢纽战略二是树立营销枢纽战略，辅以底层技术支持辅以底层技术支持，从流量到留量从流量到留量。结合前述，公司于2021 年确立“旅游营销枢纽”战略，并通过大数据、算法实现精准推荐、强化供应商的转化效率，也为机票 酒店带来更多的协同效应，疫后机票到酒店的交叉销疫后机票到酒店的交叉销售率从售率从 20 %出头增加至出头增加至 25%左右，人均客单价有望提升。左右，人均客单价有望提升。综合来看综合来看，考虑线上渗透率的提升和公司一系列组合拳出击考虑线上渗透率的提升和公司一系列组合拳出击，近几年疫情企稳阶近几年疫情企稳阶段公司酒店预订恢复均好于大盘段公司酒店预订恢复均好于大盘 15-25pct15-25pct、机票预订与大盘相近。、机票预订与大盘相近。图50：疫后公司交叉销售比例提升图51：公司国内酒店预订收入恢复 VS 行业 RevPAR 恢复资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，公司公告，国信证券经济研究所整理短期短期携程高线城市基本盘有望在疫后复苏中享受更显著的弹性携程高线城市基本盘有望在疫后复苏中享受更显著的弹性。携程平台预订数据一定程度上代表国内高线城市出行景气度。疫情之下，高线城市管控相对更为严格，携程承压明显，而重点布局下沉市场或本地游的平台表现则更为韧性；管控放开后，复工复产下商务出行的回补性复苏叠加国内高线城市商旅客人出行的低价格敏感性，携程有望显现更高的弹性，如 2023 年初携程平台国内酒店和机票预订量已超 2019 年同期。若以商圈客流恢复为侧面验证，2023 年 3 月 8 日，一线城市、新一线城市客流同比表现好于二三线及以下城市。图52：2023 年 STR 不同等级酒店 RevPAR 较 2019 年变动图53：2022-2023 年各等级城市场均日客流对比资料来源：STR，国信证券经济研究所整理资料来源：汇客云，国信证券经济研究所整理参考参考中国旅游研究院预计 2023 年，国内旅游人数约恢复至 2019 年的 76%、民航局预计 2023 年旅客运输量有望恢复 77.8%，鉴于公司收入恢复有望领先行业公司收入恢复有望领先行业，我我们预计们预计 20232023 年公司国内机酒收入规模有望超疫前年公司国内机酒收入规模有望超疫前，但兼顾跟团游复苏可能滞后但兼顾跟团游复苏可能滞后，综合来看综合来看，我们暂预计我们暂预计 20232023 年国内游恢复约年国内游恢复约 96%，2024/20252024/2025 年回归正增长年回归正增长，分分别较别较 20192019 年增长年增长 13%/29%/29%。如果行业景气复苏提速如果行业景气复苏提速，公司国内游恢复有望超预期公司国内游恢复有望超预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29出境游出境游：20232023 年期待业务复苏成长年期待业务复苏成长，中线有望带来业绩增量弹性中线有望带来业绩增量弹性携程出境业务涉及跟团游携程出境业务涉及跟团游、半自由行半自由行、自由行业务自由行业务，广泛覆盖商旅、留学、探亲、旅游等出境人群。疫情前公司 2019 年出境游收入规模约 90 亿左右，其中住宿预订 37%、机票 37%、跟团打包产品约 26%。自 2020 年 1 月 26 日到 2023 年 2 月 6日，旅行社出境游业务（跟团游和“机 酒”自由行）进入为期 1107 天的冰封期，整体出境游业务承压，今年 2 月 6 日起出境游业务开始重启。图54：2019 年携程出境游业务占比图55：2018 年国人出境游方式占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：中国旅游研究院，艾媒咨询，国信证券经济研究所整理不过不过，从一季度来看从一季度来看，短期出境游恢复仍较慢短期出境游恢复仍较慢，预计仅预计仅 10-20-20%，核心受制于核心受制于：一一是国际航班恢复有限是国际航班恢复有限，二是跟团游目的地较有限二是跟团游目的地较有限，三是部分国家入境检测等限制三是部分国家入境检测等限制。但以上三点预计后续有望逐步改善：1 1、根据文旅部最新文件，、根据文旅部最新文件，3 3 月月 1515 日起，恢日起，恢复出境团队游国家将从此前的复出境团队游国家将从此前的 2020 个增加至个增加至 6060 个，个，增加了法国、希腊、西班牙、意大利、丹麦、葡萄牙等热门目的地。2 2、3 月 10 日，美国疾病控制与预防中心（CDC）宣布，美国从当日 4 时开始取消针对中国赴美旅客的强制性新冠病毒检测要求。此前，韩国、日本、澳大利亚等多国也相继宣布放宽对中国游客入境限制。3、从国际航班来看，伴随 Q2 后航班班有望逐步增加，国际航线今年 Q2Q3 也有望持续恢复。表6：试点恢复出境团队游国家名单批次批次起始时间起始时间国家第一批出境游名单第一批出境游名单 2020 国国2.62.6 起起泰国、印度尼西亚、柬埔寨、马尔代夫、斯里兰卡、菲律宾、马来西亚、新加坡、老挝、阿联酋、埃及、肯尼亚、南非、俄罗斯、瑞士、匈牙利、新西兰、斐济、古巴、阿根廷。第二批出境游名单第二批出境游名单 4040 国国3.153.15 起起尼泊尔、文莱、越南、蒙古、伊朗、约旦、坦桑尼亚、纳米比亚、毛里求斯、津巴布韦、乌干达、赞比亚、塞内加尔、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、格鲁吉亚、阿塞拜疆、亚美尼亚、塞尔维亚、克罗地亚、法国、希腊、西班牙、冰岛、阿尔巴尼亚、意大利、丹麦、葡萄牙、斯洛文尼亚、瓦努阿图、汤加、萨摩亚、巴西、智利、乌拉圭、巴拿马、多米尼加、萨尔瓦多、多米尼克、巴哈马。资料来源：文化和旅游部，国信证券经济研究所整理中旅院预计全年出境游恢复中旅院预计全年出境游恢复 3-43-4 成成，今年今年 Q2Q3Q2Q3 有望加速回升有望加速回升。参考海外，国际国际旅行在海外放开后快速修复旅行在海外放开后快速修复，2022 年全球国际游客达 9 亿余人次，已恢复至疫情前水平的 63%。伴随国际航班等恢复和出境游目的地增加，我们预计出境游今年Q2 有望逐步回升，Q3 有望加速回升。全年维度，中中国旅游研究院预计国旅游研究院预计 20232023 年出年出入境境游客人数有望超入境境游客人数有望超 90009000 万人次，同比翻番，恢复至疫前的万人次，同比翻番，恢复至疫前的 31.51.5%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图56：国人计划出境游时间图57：过去 2-3 年旅游从业人员持续减少资料来源：DFE 报道，国信证券经济研究所整理资料来源：文化和旅游部，国信证券经济研究所整理携程出境游供给端基础充分携程出境游供给端基础充分，可领先受益可领先受益，预计其恢复速度有望快于行业预计其恢复速度有望快于行业。由于过去三年出境游业务基本冰点，整个产业链企业出清，专业人员流失较严重。但携程本身系一站式平台，本身系一站式平台，海外业务人员端储备良好，资源本身较为充分，且近三年一直通过纯海外业务持续强化海外供给，预计出境游重启前期供需暂时错配有望释放较大弹性。资源端资源端：直采直采 合作互为补充合作互为补充，全面分享国人出境红利全面分享国人出境红利。一方面，在日本、新加坡、泰国、澳大利亚等热门出境目的地，公司主动铺设团队，以稳定消费力的中高端消费客群为谈判基础，提升议价能力，直采当地酒店等资源，拥抱国人集聚的规模经济。另一方面，公司积极打通 Booking 等酒店资源，在平台上接入的众多其他供应商资源，作为全面触达国人出行目的地的补充抓手，同样随出境游恢复快速复苏。鉴于纯海外业务与国人出境游业务本身共享同一批的供应商和同一批后鉴于纯海外业务与国人出境游业务本身共享同一批的供应商和同一批后台系统和库存，纯海外率先复苏背景下，未来出境游可以直接借助台系统和库存，纯海外率先复苏背景下，未来出境游可以直接借助 TT 及及其他海外第三方平台快速获取资源。其他海外第三方平台快速获取资源。此外，鉴于一些高端、特色化的小团定制、自由行产品以其行程灵活自由、体验性强、服务贴心暖心等特色，短期受到广泛追捧，而公司全面覆盖跨境出行 住宿与跟团游，有望承接消费者不同阶段的动态需求。人员端人员端：疫情下仍然保留了核心经营团队，一旦出境开放，团队有望快速回归岗位开展业务。此外，国内外 7 个海外呼叫中心提供全方位服务保障。营销端营销端：现在有团队与国人热门旅游目的地旅游局如新加坡等商讨合作现在有团队与国人热门旅游目的地旅游局如新加坡等商讨合作，定前期定前期协议或产品，一旦开放助力快速推广。协议或产品，一旦开放助力快速推广。图58：携程出境游恢复有望领先行业资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31今年以来，1-2 月国际航空客运量约恢复至疫情前的 15-20%。在此基础上，携程出境游预订已恢复到疫情前的 40%以上（预计这里主要系国际机票等的恢复，没有包括旅游度假板块等）。基于行业恢复节奏和携程机酒业务比较优势，兼顾团队恢复仍有滞后，考虑海外政治经济局势影响，我们暂预计我们暂预计 2023/2024/20252023/2024/2025 年公年公司出境游业务有望恢复至司出境游业务有望恢复至 20192019 年的年的 54%/90%/111T%/90%/111%，若后续航班运力及居民出游，若后续航班运力及居民出游优于预期，乐观预测有望分别恢复至疫前约优于预期，乐观预测有望分别恢复至疫前约 59%/99%/122Y%/99%/122%。长线看长线看，出境游渗透空间仍大出境游渗透空间仍大，伴随一线向二三线延伸伴随一线向二三线延伸，20282028 年总人次有望突年总人次有望突破破2 2 亿亿，依托依托“供应链供应链 服务服务”核心优势核心优势，及行业线上渗透率提升及行业线上渗透率提升，出境游业务有望出境游业务有望构筑公司第二成长曲线构筑公司第二成长曲线。2019 年中国出境游规模达到 1.55 亿人次，总渗透率约11%，横向对比全球约 26%仍有较大提升空间。结构上看。以 2018 年为例，一线城市渗透率相对饱和，但二三线分别仅 17%、4%，随着二三线居民消费水平提高，出境渗透有望提速。根据中国出境旅游手册 2023，预计中国出境游人数将在2028 年突破每年 2 亿人次大关，并于 2030 年达到 2.28 亿，按照 2019 年水平，不考虑疫情及恢复年份 2020-2024 年，则对应 CAGR=5.85%，则公司出境游业务中则公司出境游业务中线线 CAGRCAGR 有望达有望达 12-18-18%，保持稳定良好增长保持稳定良好增长，同时高盈利有望贡献更大业绩增量同时高盈利有望贡献更大业绩增量。图59：各国出境游渗透率对比图60：出境游城市类别占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：中国旅游研究院，艾媒咨询，国信证券经济研究所整理盈利展望：预计盈利展望：预计 20232023 年收入有望接近疫情，年收入有望接近疫情，24/2524/25 年加速恢复年加速恢复疫情企稳期携程各业务恢复对比：国内酒店预订疫情企稳期携程各业务恢复对比：国内酒店预订 纯海外业务纯海外业务 国内机票国内机票 出境交出境交通与住宿通与住宿/国内外跟团游。国内外跟团游。以 2022Q3 为例，携程国内酒店预订在本地周边酒店正增长的带动下已基本恢复至疫前，而机票相关中长途游恢复更为滞后；纯海外业务 2022Q3 已恢复 9 成，并预计于 Q4 实现完全复苏并开启正增长。综合前述测算，按国内游、出境游和纯海外业务恢复情况，我们预计公综合前述测算，按国内游、出境游和纯海外业务恢复情况，我们预计公司司2023-20252023-2025 年收入有望较年收入有望较 20192019 年恢复年恢复 90%、1122%、1299%，乐观有望，乐观有望 92%、1166%、1322%，具体如下表。，具体如下表。表7：按区域划分，公司各板块收入较 2019 年恢复程度假设2023E2023E2024E2024E2025E2025E中性预测中性预测国内国内9639%出境游出境游541%纯海外纯海外11750%收入总计收入总计902299%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32乐观预测乐观预测国内国内9850%出境游出境游592%纯海外纯海外11873%收入总计收入总计926622%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理估算从盈利能力角度，一方面出境游恢复有望带来较高弹性一方面出境游恢复有望带来较高弹性。出境游业务相对于国内游更加繁琐、链路更长，往往对应高客单，预计其住宿预订与交通票务的利润率相对优于国内业务，20192019 年出境收入占集团约年出境收入占集团约 25%，估算贡献约，估算贡献约 40%经营利润，经营利润，对应对应 OPOP marginmargin 达达 300%。考虑到疫后业务下降超考虑到疫后业务下降超 9 9 成成，更低基数更低基数 更高盈利下更高盈利下，出出境游复苏有望为公司贡献更高的业绩弹性境游复苏有望为公司贡献更高的业绩弹性。另一方面，公司疫后积极降本增效另一方面，公司疫后积极降本增效，伴随收入端恢复，有望迎来超越疫前的经营利润率水平伴随收入端恢复，有望迎来超越疫前的经营利润率水平。疫后公司借助技术进行成本控制，2020 年年底集团员工比 19 年年底下降 20%，客服团队由 2019 年的1.1-1.2w 人降低至现在 0.9-1w 人。一方面是因为公司 call center 自动化率进一步提升，AI 自动化处理解决率 70% ；此外，地推团队通过后端系统升级，一键解决原本需要面对面或一对一电话沟通的问题，实现一人管理更多酒店。综合来看，收入端恢复后公司的盈利能力有望超疫前。收入端恢复后公司的盈利能力有望超疫前。图61：携程主要业务规模与盈利能力分布图62：公司员工变动情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理总结来看，携程海内外一站式综合平台竞争优势凸显携程海内外一站式综合平台竞争优势凸显，收入恢复有望明显领先行收入恢复有望明显领先行业。业。综合考虑纯海外、国内游、出境游业务恢复节奏，以及公司营销费用的投放节奏，我们预计其未来几年收入恢复后盈利有望超疫前，具体盈利预测将在后文展开。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33财务分析财务分析：盈利有望向上盈利有望向上，商誉不低但较可控商誉不低但较可控近三年组织架构重整近三年组织架构重整 技术升级有望助力公司盈利能力持续改善技术升级有望助力公司盈利能力持续改善。2017-2019 年公司 Non-GAAP 净利率逐年提升，2019 年公司实现 Non-GAAP 归母净利润 65.27 亿元，对应净利率 18.3%，在可比公司中仅次于 Booking（Booking 以变现率最高的酒店为主，且欧洲业务主导，而欧洲酒店市场相对分散，故 Booking 在酒店预订上的变现能力较强），主要中高端客群消费较为稳定，国内高星酒店 出境游业务有支撑。疫情后公司积极降本增效，通过重整组织架构及技术升级控制员工数量，我们预计公司在收入端恢复至疫前水平时，其 Non-GAAP 经营利润率水平有望提升至20%以上（2019 年 Non-GAAP 经营利润率为 19%左右）。图63：携程与其他国内外 OTA 龙头 Non-GAAP 净利率比较资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理股权激励稳定费用趋于稳定股权激励稳定费用趋于稳定，利息收支略有盈余利息收支略有盈余。公司 2019 年经营现金净流量达到 73 亿元，2020 年转负，公司为节省现金流，当年员工薪酬较多以股份支付，故当年股权激励带来的费用达 18.7 亿元。此后预计股权激励费用趋于平稳，单季约 350-400 万元，占收入比重约 5%。2021 年末现金及其等价物余额约为 212 亿元，流动性较好。此外，2019-2022 年公司理财利息收入/银行贷款支出分别维持在20-21 亿/15-17 亿，利息收支基本持平甚至盈余。一方面，公司期间理财可用资金相对更高，整体资金管理利率水平良好，另一方面公司以海外低息贷款为主。图64：公司股权激励费用情况图65：携程现金及等价物余额资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理此外，携程在疫情前以横向、纵向收购与投资的方式巩固市场份额及丰富供应渠请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34道，重点分析其对各财务指标的影响：各财务指标的影响：1）收购资产带来商誉相对不低。收购资产带来商誉相对不低。截止 2022Q3 末，公司商誉约 593 亿元，占总资产 31%。主要系 2015 年收购去哪儿，增加商誉 436 亿元；2016 年收购天巡增加商誉 95 亿元等。考虑去哪儿、天巡等收购标的疫情前经营表现良好，目前天巡已考虑去哪儿、天巡等收购标的疫情前经营表现良好，目前天巡已恢复疫前，而国内出行全面回暖背景下，我们预计公司整体商誉风险仍较可控恢复疫前，而国内出行全面回暖背景下，我们预计公司整体商誉风险仍较可控。图66：公司商誉及占总资产比重资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2）权益法投资项目的业绩变动，影响联营公司收益亏损项。目前公司权益法投资主要包括 MakeMyTrip、同程艺龙、首旅、投资基金和其他。2022 年疫情反复下，该项拖累约 5.86 亿元，伴随亚洲市场尤其国内出行回暖，预计后续亏损可控或带来正向收入。3）按公允价值计量的股本证券投资项目的市值波动，影响其他收入/支出项,主要包括华住，中国东方航空和 TripAdvisor 等。此项计算 Non-GAAP 口径归母净利润时给予剔除，影响有限。图67：联营公司收益亏损项图68：股本证券投资及可交换优先债券的公允价值变动资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35盈利预测盈利预测假设前提假设前提由于公司财报披露主要按住宿、交通、旅游度假等口径披露，并非直接按照国内游、出境游、纯海外的模式，我们综合我们此前的分析预测，综合国内外机票，国内外酒店等表现，假设如下：住宿预订住宿预订：纯海外业务纯海外业务以 T 为主，本身低基数，疫后率先复苏、同比实现翻倍式增长，假设 2023 年较 2019 年增长 50%，2024-2025 年同比分别增长 30%、20%；国内游方面国内游方面，考虑到 2023 年 1-2 月公司国内住宿预订已超疫前，结合疫情下公司新增短途酒店供给，假设全年国内游基本恢复，预计 2024-2025 年同比分别增长约 16/13%；出境游方面出境游方面，鉴于出境机票先于住宿预订，且航空运力恢复仍需时日，假设 2023-2025 年分别恢复至 2019 年的 60%/90%/108%。交通票务：纯海外业务交通票务：纯海外业务以 Skyscanner 为主，鉴于 2022 年底已基本恢复至疫前，后续有望继续维持稳健增长，假设 2023 年较 2019 年增长 7%，2024-2025 年收入分别同比增长 8%/7%；国内游方面国内游方面，预计 2023-2025 年机票预订/地面交通分别恢复至疫前约 100%/110%/120%、100%/108%/116%；出境游方面出境游方面，假设 2023-2025 年收入分别恢复至 2019 年的 70%/100%/120%。旅游度假旅游度假：预计旅游度假整体复苏偏慢，疫情前出境游、国内游各 6 成、4 成，假设 2023-2025 年收入分别恢复至 2019 年同期的 34%/74%/106%。商旅管理商旅管理：商旅业务相对顺周期但伴随精细化管理需求增加，当下正处高景气阶段，我们假设 2023-2025 年业务分别较疫前恢复 34%/82%/106%。表8：携程业务拆分与预测单位：亿元单位：亿元201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E住宿预订住宿预订135.171.381.574.0129.6158.5182.5yoyyoy16.7%-47.2.2%-9.2u.1.3.1%交通票务交通票务139.571.569.182.5133.2152.1167.6yoyyoy7.8%-48.8%-3.4.5a.4.2.2%旅游度假旅游度假45.312.411.18.015.437.248.2yoyyoy20.2%-72.6%-11.0%-27.9.41.2).5%商旅管理商旅管理12.68.813.510.814.819.224.4yoyyoy27.9%-30.1S.6%-19.97.00.0.0%收入总额收入总额356.7183.2200.2200.4321.6399.8458.7yoyyoy15.2%-48.6%9.3%0.1.5$.3.7%归母业绩归母业绩70.1-32.5-5.514.036.558.976.1yoyyoy530.5%-146.3.155.13.2g.9$.7%Non-GAAPNon-GAAP 口径口径产品产品研发费用率研发费用率27.36.6.98.8.1#.8.8%销售及销售及营销费用率营销费用率25.7#.2#.8 .6%.0%.0%.3%一般一般及及行政费用率行政费用率7.4.8.9.7%8.4%7.1%6.4%经营利润率经营利润率18.9%2.5%1.3%6.4.2#.1$.7%归母业绩归母业绩65.3-9.113.612.954.779.895.1归母净利率归母净利率18.3%-5.0%6.8%6.5.0 .0 .7%资料来源：wind，公司公告，国信证券经济研究所整理估算综上所述，预计未来 3 年营收 322/400/459 亿元，同比 60.5%/24.3%/14.7%。毛利率方面，考虑到客服人员经营杠杆，且伴随收入端尤其出境游机 酒等高毛利业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36务恢复，预计有望逐步提升，对应 2023-2025 年分别为 78.7%/79.0%/79.3%。费用率端费用率端：考虑到公司以核心在 ROI 指导下开展营销投放，预计销售及营销费用率维持在 25%左右；一般及行政费用率及产品研发费用率人工刚性成本占比较大，预计逐年新增员工数相对稳定，仅工资同比上涨 5-8%，具体费用率情况如表 8。按上述假设条件，我们得到公司23-25年归属母公司净利润36.5/58.9/76.1亿元，利润年增速分别为 163.2%/67.9%/24.7%；Non-GAAP 归属母公司净利润 为54.7/79.8/95.1 亿，年增速分别为 322.9%/45.8%/19.2%。如果国内外恢复尤其出境游恢复超预期如果国内外恢复尤其出境游恢复超预期，则乐观乐观来看 2023-2025 年有望分别实现58.0/84.7/100.7 亿元，具体如下表。表9：情景分析（乐观、中性、悲观）202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)20,02320,03932,98041,21747,255( /-%)( /-%)9.3%0.1d.6%.0.6%净利润净利润(百万元百万元)-55014034,0196,6938,286( /-%)( /-%)-355.16.4f.53.7%Non-GAAPNon-GAAP 净利润净利润(百万元百万元)1,3561,2945,7998,47310,066( /-%)( /-%)249%-548.1F.1.8%中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)20,02320,03932,16039,98445,871( /-%)( /-%)9.3%0.1.5$.3.7%净利润净利润(百万元百万元)-5501403369161977747( /-%)( /-%)-355.13.1g.9%.0%Non-GAAPNon-GAAP 净利润净利润(百万元百万元)1,3561,2945,4737,9809,513( /-%)( /-%)249%-522.9E.8.2%悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入(百万元百万元)20,02320,03930,68737,63943,320( /-%)( /-%)9.3%0.1S.1.7.1%净利润净利润(百万元百万元)-55014033,1075,2356,650( /-%)( /-%)-355.11.5h.5%-0.6%Non-GAAPNon-GAAP 净利润净利润(百万元百万元)1,3561,2944,8887,0158,430( /-%)( /-%)249%-57.7C.5 .2%总股本（百万股）总股本（百万股）641.75641.7530,68737,63943,320资料来源：wind,国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：333333-388388 港元，对应空间港元，对应空间 15-35-35%未来 10 年估值假设条件见下表：表10：公司盈利预测假设条件（%）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入增长率营业收入增长率0.0%9.3%0.1.5$.3.7.3.9%营业成本营业成本/营业收入营业收入0.0#.0.5!.3!.0 .7 .7 .7%管理费用管理费用/营业收入营业收入61.7Y.5U.89.34.62.41.41.4%销售费用销售费用/销售收入销售收入24.1$.6!.2%.4%.4%.6$.6$.6%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%所得税税率所得税税率-12.2%-72.03.3%.0%.0%.0%.0%.0%股利分配比率股利分配比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源:wind，国信证券经济研究所预测表11：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.2T25.00%无风险利率无风险利率2.00%Ka9.08%股票风险溢价股票风险溢价5.90%有杠杆 Beta1.44公司股价（元）公司股价（元）288.4Ke10.51%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）642E/(D E)78.77%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元)185082D/(D E)21.23%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元)49881WACC8.82%KdKd3.40%永续增长率（10 年后）2.0%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFF、APV 估值方法，得出公司价值区间为 333-388港元。绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表12：FCFF 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（港元）WACCWACC 变化变化7.8%8.3%8.82%9.3%9.8%永续增长率变化3.0B1.75387.83359.73336.06315.852.599.34370.03345.35324.29306.102.080.78355.04333.08314.12297.591.565.16342.25322.49305.26290.101.051.83331.21313.25297.45283.46资料来源：国信证券经济研究所分析表13：APV 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（人民币 元）WACCWACC 变化变化8.7%9.2%9.70.2.7%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38永续永续增长增长率变率变化化3.0E6.09427.36403.75384.06367.462.5D0.27415.62395.08377.75362.992.0B8.02406.57388.49373.09359.861.5A8.58399.71383.63369.82357.861.0A1.41394.63380.22367.74356.87资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：353-375353-375 港元，对应空间港元，对应空间 22%-30%-30%历史估值回溯：携程自历史估值回溯：携程自 20032003 年美股上市以来的年美股上市以来的 PEPE 估值中枢估值中枢31x31x，具体可，具体可分为四个阶段：分为四个阶段：（1 1）2003.12-2008.122003.12-2008.12 发展初期发展初期：通过快速积累中高端用户客群快速发展，这一期间对应 PE 中枢36x36x（2 2）2009.01-2013.122009.01-2013.12 在线旅游行业竞争趋严在线旅游行业竞争趋严：移动端革命起步，新老玩家价格战激烈，公司市场份额引担忧，对应对应 PEPE 中枢降至中枢降至23x23x。（3 3）2014.01-2017.122014.01-2017.12 改革整合期改革整合期：创始人重返携程，对内改革、对外投资整合，巩固 OTA 龙头地位，PEPE 中枢中枢45x45x，龙头地位强化享估值溢价。，龙头地位强化享估值溢价。（4 4）2018.01-2019.122018.01-2019.12 增速放缓增速放缓、竞争再起竞争再起：在线旅游行业面临美团、抖音等跨界竞争，龙头竞争地位受到挑战，PEPE 中枢中枢24x24x。总结来看总结来看，影响其过往估值的因素主要是业绩增速影响其过往估值的因素主要是业绩增速、竞争格局情况等竞争格局情况等，在快速发在快速发展期且竞争格局强化阶段尤其享估值溢价。展期且竞争格局强化阶段尤其享估值溢价。图69：携程网（TCOM）股价复盘图70：Booking（BKNG）股价复盘资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 E 为 FY Non-GAAP 业绩资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 E 为 FY Non-GAAP 业绩疫后 2020 年至今，按照 2019 年业绩估算，公司 PE 估值中枢19x；主要系国内外疫情扰动公司整体业绩承压显著，估值回落至相对历史底部。可比公司来看，鉴于国外 OTA 龙头 2022 年收入已基本恢复至疫前、2023 年为已经是经营相对正常年份；若海外龙头按 2023 年计、国内龙头按 2024 年计，平均 PE=22x。其中 Booking 于 2021Q2-2022Q2 复苏节奏加快，估值中枢 2223x高于疫前 2019 年的 18x，即快速复苏期也有望享估值溢价。聚焦携程聚焦携程，我们认为公司即将开启新一轮成长阶段我们认为公司即将开启新一轮成长阶段，此前压制估值的因素也逐步此前压制估值的因素也逐步消除，从而获得高于行业当前及自身疫前的估值溢价，原因有三消除，从而获得高于行业当前及自身疫前的估值溢价，原因有三：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告391）经营全面复苏，经营全面复苏，高线城市基本盘有望在疫后复苏中享受更显著的弹性高线城市基本盘有望在疫后复苏中享受更显著的弹性。首先国内出行已基本放开，出境游政策限制也逐步放松，海内外出行正加速复苏，复工复产下商务出行的回补性复苏叠加国内高线城市商旅客人出行的低价格敏感性，携程有望显现更高的弹性；同时效率提升下盈利能力有望好于疫前。2）供需阶段错配弹性供需阶段错配弹性。疫情后公司海外供应链布局进一步完善，考虑到公司全球布局，而海外先于国内复苏，本身可以与出境游实现资源共享。在疫后出境游供应端需重建的行业大背景下，携程有望依托率先复苏的纯海外业务供给，在出境游重启阶段，如今年下半年到明年上半年，享受需求集中释放的弹性。3）疫后竞争相对缓和疫后竞争相对缓和。疫后各玩家更注重巩固自身基本盘，更聚焦优势细分领域，预计后续竞争更趋向于合作共生，错位多元化发展。表14：可比公司盈利预测及估值代码代码公司简称股价2023.3.16总市值EPSPE投资评级亿元21A22E23E24E25E21A22E23E24E25E0780.hk0780.hk携程集团-s2881,8512.112.028.5312.4314.82120126302017增持可比公司：22229961.hk9961.hk同程旅行153330.580.250.610.86-23522115-增持BKNG.OBKNG.OBooking2,41690928.1799.83 129.18 155.86186.528624191513无ABNB.OABNB.OAirbnb114717-0.572.793.674.355.10-41312622无3690.hk3690.hk美团-w1267,822-2.580.271.964.447.97-353512414无资料来源：公司公告，Wind，BLOOMBERG,国信证券经济研究所整理 注：1、EXPEDIA、BOOKING 和美团数据来自 BLOOMBERG，系 Non-GAAP/经调整稀释后 EPS 和对应估值，前二者单位为 USD；同程旅行系经调整 EPS 口径，携程系 Non-GAAP 业绩口径。基于此，公司重点围绕国内中高端客群，依托扎实供应链基础及服务能力打造海内外业务闭环，未来伴随公司国内长途游、出境游、纯海外业务的全面复苏，带来的可观的业绩恢复增长弹性。并且，公司两年打磨内功，海内外供给端产品进一步丰富，尤其海外逐步成长为新的增长驱动，而效率提升下盈利能力中枢未来有望超疫情前。综合目前所处阶段和出行一站式龙头优势，暂给予 2024 年 25xPE（略高于 2018-2019 年美团竞争加剧阶段时的 24x 和可比公司平均估值 22x），对应目标市值 2267-2407 亿港元（1995-2118 亿人民币），对应股价 353-375 港元，较目前市值空间为 22.5%-30.0%。投资建议投资建议总结来看，综合绝对与相对估值，公司目标市值 2267-2407 亿港元（1995-2118亿人民币），较目前空间为 22.5%-30.0%。公司立足中高端客群打造一站式公司立足中高端客群打造一站式 OTOTA A平台，系国内出行和出境游复苏核心受益品种。平台，系国内出行和出境游复苏核心受益品种。近三年，公司通过国内外机酒及旅游全产业链布局，深化内容营销及本地休闲布局，提效率、补短板，核心竞争力不断夯实。受益线上渗透率提升，公司复苏持续领先行业受益线上渗透率提升，公司复苏持续领先行业。目前纯海外、国内机酒业务已强势超疫前，未来出境游加速复苏下业绩弹性可期。我们我们看好公司深看好公司深耕中高端客群的海内外一站式出行服务的核心竞争优势和更显著的疫后复苏弹性耕中高端客群的海内外一站式出行服务的核心竞争优势和更显著的疫后复苏弹性，维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在354-376 港元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC时假设无风险利率为 2.0%、风险溢价 5.9%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了国内外 OTA 龙头相对估值指标及公司历史估值的影响因素进行比较参考，考虑公司国内龙头地位、出境游阶段弹性及中线全球业务稳健成长，给予 2024 年业绩 25 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场阶段资金偏好等风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们假设公司未来 3 年收入增长 60.5%/24.3%/14.7%，主要建立在海内外旅游及出行逐步恢复至疫前并回归正常增长轨道，可能存在供需重建不及预期的风险。我们预计公司未来 3 年毛利分别为 78.7%/79.0%/79.3%，主要是建立在主要成本相对刚性，伴随收入端尤其出境游机 酒等高毛利业务恢复，预计有望逐步提升基础上，但存在未充分考虑业务扩张带来的人员增加及通胀下工资上涨的可能，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。我们预计公司营销投放相对稳定，但未来存在行业竞争激烈、公司海外拓展等带来大额营销推广费用的可能。经营风险经营风险行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：OTA 作为流量的获得者，未来若其他资本支持下，其他玩家依托流量优势的降维打击，仍然可能使公司出现经营利润率降低、市场份额下降的风险。供应链风险供应链风险：公司与酒店、机场等旅行服务提供商合作，帮助合作伙伴销售产品并服务客户，未来可能出现合作关系中止或者合作伙伴拓展直销渠道形成竞争等情况，对公司营收及业绩造成不利影响。境外经营的风险：境外经营的风险：公司近年持续推进全球战略布局，并通过收购 OTA 平台等方式进入当地市场，旗下拥有多家境外子公司，如果未来境外子公请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41司所在国家或地区法律及税收的监管要求发生不利变化，可能带来经营管理风险，从而对公司业绩造成不利影响。新业务拓展不及预期的风险：新业务拓展不及预期的风险：携程积极推进内容营销战略及乡村战略布局，但目前在线旅游服务相对低频，引流及转化率提升仍面临挑战，乡村旅游市场仍待验证，未来业务增长可能不及预期。财务风险财务风险商誉减值风险商誉减值风险：公司过去几年并购较多、产生较多商誉，存在减值风险；再者，未来商誉可能改变计价方式，若改为摊销计价，对公司未来盈利负面影响较大。公司融资主要借助海外贷款等，海外加息可能带来利息支出增加。政策风险政策风险旅游行业政策依赖性强，未来若国内外出行限制政策边际放松不及预期，旅游出行需求会进一步推后，使得公司出现营收和利润不及预期的风险。此外，公司扩张过程中，还存在互联网监管、反垄断等风险。其它风险其它风险宏观经济承压、消费需求低迷等风险。疫情等大型流感持续扩散反复风险。中概股退市风险。地缘政治和战争冲突影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表资产负债表（百万元百万元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物1981818487296723162434876 营业收入营业收入20023200232003920039321603216039984399844587145871应收款项1479017403227322935832550 营业成本45984513685083979495存货净额00000 营业税金及附加00000其他流动资产19340312038784587 销售费用4922425081691013611745流动资产合计流动资产合计6610866108614356143582346823469704797047110637110637 管理费用1260411838133691455715579固定资产55345204501947984542 财务费用(567)(532)(404)(622)(514)无形资产及其他7309072981722517152970813 投资收益00(580)(580)(580)投资性房地产21661894189418941894资产减值及公允价值变动00000长期股权投资4496150177501775022750277 其他收入7162079141514431472资产总计资产总计191859191859191691191691211687211687225494225494238163238163 营业利润(818)20495012837910458短期借款及交易性金融负债3986628470323003186830879 营业外净收支4430000应付款项70847569114861430016041 利润总额利润总额(375)(375)2049204950125012837983791045810458其他流动负债1926820996294023449738532 所得税费用270682125320952614流动负债合计流动负债合计66218662185703557035731887318880665806658545285452 少数股东损益(95)(36)(68)(87)(96)长期借款及应付债券1109317381175811778117981 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(550)(550)14031403369136916197619777477747其他长期负债40924256427642964326长期负债合计长期负债合计15185151852163721637218572185722077220772230722307现金流量表现金流量表（百万元百万元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计814038140378672786729504595045102742102742107759107759 净利润净利润(550)(550)14031403369136916197619777477747少数股东权益779736668581485 资产减值准备00000股东权益109677112283115974122171129919折旧摊销14131340141514431472负债和股东权益总计负债和股东权益总计191859191859191691191691211687211687225494225494238163238163公允价值变动损失00000财务费用(567)(532)(404)(622)(514)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(731)197038945451905每股收益(0.86)2.195.759.6612.07 其它(95)(36)(68)(87)(96)每股红利0.000.000.000.000.00经营活动现金流经营活动现金流37374677467789328932809880981102811028每股净资产170.90174.96180.71190.37202.44资本开支0(360)(500)(500)(500)ROIC-3%0%4%7%9%其它投资现金流(4746)4021(1277)(5364)(6437)ROE-1%1%3%5%6%投资活动现金流投资活动现金流(1764)(1764)(1555)(1555)(1777)(1777)(5914)(5914)(6987)(6987)毛利率77wyyy%权益性融资00000EBIT Margin-10%-3 %负债净变化(11625)6288200200200EBITDAMargin-3%4!#%支付股利、利息00000收入增长9%0$%其它融资现金流26699(17029)3830(432)(989)净利润增长率-3553h%融资活动现金流融资活动现金流34493449(4453)(4453)40304030(232)(232)(789)(789)资产负债率43AEFE%现金净变动现金净变动17221722(1331)(1331)11185111851952195232523252息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额1809619818184872967231624P/E(295.8)115.944.126.221.0 货币资金的期末余额1981818487296723162434876P/B1.51.41.41.31.3 企业自由现金流02575763866599666EV/EBITDA(387)339543528 权益自由现金流0(7811)1197268939263资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032